最近经济数据显示，经济增长仅仅是温和回升，通胀虽在上行趋势中，但走势缓慢。这样的宏观环境对上市公司业绩增长回升的基本面趋势提供了较好支持，A股目前11倍左右的静态市盈率也不支持市场大幅下跌。我们对A股二季度的走势看法乐观，在进入4月份的业绩报告期之际，我们建议关注利润增长稳健或改善较快的行业（如地产、建材、电力、汽车、大众食品、医药等），并关注民生、环保、金融改革、新型城镇化等方面的投资机会

　　⊙高挺 ○主持 于勇

　　房价加快上涨，通胀逐渐升温，这两个形影相伴的现象近年来已经出现不止一次了。历史不会重演，却会有许多相似之处。定性地看，目前的经济走势和2009年时有不少相似性。对投资者把握未来经济前景和市场环境来说，一个简单的比较可能会有一定启发。

　　究其根源，2009年房价回升和下半年通胀压力不断增加，是与国际金融危机之下中国政府大幅度的财政支出增加和货币政策放松有关。在出口增长大幅下滑和房地产投资急速跳水之际，政府推出了四万亿财政刺激计划（主要以基础设施投资推动内需），但更为惊人的应该是国内信贷扩张的幅度。2009年全年银行新增贷款最终接近十万亿。在政策推出的数月内，经济增长开始快速回升，对利率和信贷条件更为敏感的房地产很快成为反弹的主要拉动力之一，房价也因此在2008年后端下跌之后开始上涨。CPI通胀的反弹则稍为滞后，是在阶段性通缩之后开始上行，上行势头在2009年末才愈加明显。贷款的高增速到2009年四季度才开始消退，经济同比增速在2010年一季度见顶，而上证指数在2009年8月初触及金融危机之后的3478高点。

　　这一轮经济复苏和房价压力增加同样与信贷条件放松有很大关系。2010年开始的经济增速下一直延续至2012年的三季度（GDP同比降至7.4%）。在此过程中，房地产投资在各种调控政策下持续下滑，到去年9月时已降至15.4%。外部需求疲弱也使中国出口增速大幅回落，在去年7月份降至令人担心的1%。去年6月份的央行降息标志着新一轮货币信贷放松的开始。从经济数据上看，这一轮经济复苏是在去年下半年货币信贷条件转向宽松之后发生的。在过去的几个月里，虽然银行信贷增长基本稳健（大约维持在15-17%），但信贷条件的宽松更多以社会融资规模大幅增长的形式出现。今年1月份2.6万亿的社会融资规模增长创下了该项数据有统计以来的单月最高值。

　　因此，粗线条观察的结论是，这轮经济复苏是一个2009至2010年经济回升的小规模重复，其驱动力仍然是财政政策（基础设施投资）和信贷条件的放松，但政策力度上明显小于上轮。其原因可能有两个。一方面，尽管10年后经济增速下滑，却并无出现类似2008年末时的急剧下行，金融危机之后的经验也使中国政府愿意接受更低一些的增长，因此无需太大力度政策刺激。另一方面，上一轮经济刺激的后遗症（如地方政府融资平台债务问题和金融系统风险等诸多问题）也制约了政策的操作空间。

　　那么2009年股市的表现又是如何呢？总体来说，指数冲高回落。从年初的1820左右开始，上证指数在金融地产等权重板块拉动下上冲到8月初的3478的高点。其后在政策调整预期下，指数从8月高点大幅下挫，一个月之内急跌800点，然后进入震荡。从8月份的高点到年末，上证指数下跌5.6%。但在这个下跌背后是明显的板块分化。在投资者隐约感到的政策周期逆转的预期下，周期性板块在2009年指数达到高点之后表现相对不佳，金融、地产、钢铁等都有不小跌幅，但食品饮料、医药等消费板块却继续强劲上涨。

　　从2009至2010年市场表现上，我们看到股市在政策由放松到收紧的预期变化过程中有这么几个典型的短期到中期的表现。首先，市场确实对政策预期和基本面有较强的反应，如上半年反映业绩回升和流动性宽松的市场大幅上涨和之后政策预期变化导致的回调。其次，市场对刚开始的政策预期变化反应较为强烈，甚至可能过度，如8月份恐慌性的剧烈下跌。第三，初期较强的调整之后，投资者开始评估政策对宏观经济和行业效果。由于从政策预期到实际效果显现的时滞（2009年末到10年初经济增长仍然强劲）上证指数从低点到年末反弹幅度接近25%。即使大盘指数出现回调和滞涨，许多业绩基本面良好的行业在股市上的表现仍然相当好。

　　我们对目前股市环境的看法是，由于这一次政策放松力度远小于2009年，经济增长波动不会像当时那么大，市场对政策调整的担心是过度的。最近经济数据显示，经济增长仅仅是温和回升，通胀虽在上行趋势中，但走势缓慢。这使复苏有更好的持续性，也不会很快导致货币政策的转向。这样的宏观环境对上市公司业绩增长回升的基本面趋势提供了较好支持，A股目前11倍左右的静态市盈率也不支持市场大幅下跌。我们对A股二季度的走势看法乐观，在进入4月份的业绩报告期之际，我们建议关注利润增长稳健或改善较快的行业（如地产、建材、电力、汽车、大众食品、医药等），并关注新一届政府对民生、环保、金融改革、新型城镇化等方面带来的投资机会。

　　（作者系瑞银证券财富管理研究部主管兼首席中国投资策略师）

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