蓝色光标增发收购把戏引质疑 花钱买业绩模式何时到头？

　　记者 三秋

　　拷问再融资（之十四）

　　日前，蓝色光标（300058）再次抛出收购预案。据不完全统计，这已经是其上市以来的第八家收购目标。公司的收购模式非常简单：通过高估值高市盈率的二级市场募集资金，用于收购低估值低市盈率的一级市场标的。二级市场高估值高市盈率的基础，来自于公司能够不断地实现利润增长：不管是通过自身的内延式增长还是外部收购的并购式增长。显然，公司这几年来的利润增长更多地来自于后者。只不过，通过外部收购的增长所需资金规模已经如同滚雪球一般越来越大，一旦这个雪球大到滚不动的那一天，谁来负责接下这最后一棒？

　　外延式增长的魔咒：筹资“买业绩”

　　4月12日蓝色光标发布公告称，公司拟向特定对象非公开发行股份购买其持有的博杰广告合计77.89%股权，预计交易对价为16.02亿。其中，公司拟向李芃、博杰投资支付现金购买其持有的博杰广告11.11%股权。另外，公司再向李芃等 4 名交易对方以及不超过10 名特定投资者发行者发行不超过 6900万股股份募集配套资金。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，公司上述行为构成上市公司重大资产重组。

　　值得注意的是，公司上述并购案离去年11月27日宣布终止收购四川分时广告传媒有限公司100%股权的时间仅过了4个月。而公司在去年11月终止时曾经承诺“未来三个月内不再筹划重大资产重组事项”，如果刨除元旦、春节和清明的假期影响，公司则是刚过了3个月就直接开始新一轮的并购。同时公司在4月12日的公告中声称：“本次购买资产不以配套资金的成功募集为前提，最终配套资金成功募集与否不影响本次现金及发行股份购买资产行为的实施。”其急切之情跃然纸上。

　　蓝色光标的急切之情，或许可以从一季度的业绩增长上略见端倪：公司2013年一季报预告称，净利润同比增长22%-52%，按季度增长速度为2010年以来最低，也是自去年第4季度以来连续第二个季度同比增速低于50%。作为对比，2011年一季度公司盈利同比增长69%，2012年一季度公司盈利同比增长132%。

　　一位资深分析人士称，公司的一季度业绩并不让人感到意外，“前几年的增速太高，而且通过外部并购获得的盈利增长不可小视。今年IPO一直没有重启，加上也没有新的并购对象加入，公司业绩难免受到影响。”

　　从公司披露的2012年年报可以看出，其收购的子公司当年净利润对公司合并净利润比例影响合计达到了54.67%，实际上，公司原有业务除了上海蓝色光标品牌顾问有限公司和上海蓝色光标公关服务有限公司以外，业绩均乏善可陈。其子公司北京蓝色光标公关顾问有限公司甚至还录得900万的年度亏损。另一方面从公司营业利润来看，其自有的蓝标品牌(产品)营业利润2012年增速只有25%，远低于整体的营业利润增速70%。而公司对于外界收购也并非如一般并购那样一次性全部买入。而是分比例、按年逐步收购。以博思瀚扬为例，公司2010-2012年的收购控股比例分别为68%、84%和100%。一位资深会计人士表示，上述处理可以将博思瀚扬的净利润比例从“少数股东权益”逐年注入到“归属上市公司股东权益”当中，等于是一种隐性的利润调节措施。

　　滚雪球的极限：达摩克利斯之剑何时落下？

　　上述“外延式增长”究竟能否持续呢？从现在蓝色光标的最新股价32.81元来看，其动态市盈率已经达到55.2倍，市净率也达到了9.45倍。换言之，二级市场投资者对于其业绩增长抱有很高的期望。而公司也正是利用了这种高估值的价差，用增发或者换股的方式并购一级市场标的，并通过并购标的的业绩增长来为高估值进行背书。

　　这种方式短期内看似有效，但长期来看必然要面对一些问题。

　　首先，从公司并购的成本来看，2010-2012年公司的外部并购支出成倍上涨（见表1）。其中2012年公司的并购活动支出已经达到了7.1亿元。此次2013年公司一开始的并购博杰广告价码就达到了16亿，已经超过了2012年并购支出的一倍。如果按这个速度发展下去，到2015年公司的并购活动将要达到30亿以上也不会令人惊讶，而这个数字已经超过了蓝色光标IPO募资额6亿的5倍以上。“这就像滚雪球一样，每一年的基数越大，为了推动（公司业绩）增长的外部能量也要增加。只要有人肯给钱，这个游戏就能玩下去，关键是谁来接这最后一棒。”上述资深分析人士提到。而根据历史数据，蓝色光标自上市以来的累计分红仅有1.2亿（含2012年预计分红3967万），而从股东手上获得的IPO及发债募资总额已经达到10亿。对于中小股东而言，这笔账难言划算。

　　其次，从并购的标的来看，公司一直在试图扩大广告业务，其并购的公司基本上以广告、公关公司为主。由于多次溢价收购，2012年年末公司的并购商誉余额已经达到了6.6亿，足足占到公司3年来收购支出的一半以上，如果今年博杰广告收购成功，预计公司的商誉将会达到21.6亿元。一旦国内广告业务出现整体萎缩，公司不仅要面对收入下降的风险，而且如此庞大的商誉的减值风险也不可小觑。

　　《投资快报》发自广州

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