对于投资者，央行的立场和政策永远是决定投资策略的一个重要考量。

　　文/陶冬

　　央行政策在过去几年对市场的影响力，是史无前例的，货币政策像上帝之手，主导了流动性，主导了风险偏好，主导了市场的方向，主导了每一个人的投资得失。QE在央行历史上必然占据一个篇章。

　　进入2013年，量化宽松政策面临着新的变招。全球金融危机之后，央行的常规货币政策(即利率政策)很快就弹尽粮绝了。以联储为首的各国央行先后推出非常规的货币政策，俗称量化宽松政策或QE，通过购买债券来扩张央行的资产负债表，向金融体系注入流动性。QE很快就满四岁了，它为金融市场带来了一轮又一轮的流动性，但是其对实体经济的刺激作用并不理想，于是央行酝酿着新的超非常规货币政策。

　　美国联储声言，今后的货币政策与失业率挂钩，明显偏离央行维护币值稳定这一传统的政策目标。估计欧洲央行今年推出负利率政策的机会很高。日本银行的政策将与通货膨胀挂钩。英格兰新行长卡伦还没有上任时，已经在讨论货币政策与名义GDP增长挂钩。过去的QE虽说是非常规政策，不过透明度很高。央行在出招前就预先通知每个月购买债券的数量，民间对流动性的增加一清二楚。如今央行政策转盯其他(困难的)目标，不达目标便不设上限、不设时限地注入流动性，政策透明度变得可有可无了。

　　在QE漩涡越转越大的时候，市场却迎来了一个反高潮。2013年伊始，联储公布12月会议的纪要，提到“某些成员认为2013年应该退出QE，另外一些成员认为2014年需要退出”，美国国债遭到抛售。笔者在美国做债券基金经理的一位朋友，圣诞假期延续到新年的第一周，债市出事时反应稍慢，新年的前三个交易日，将去年一年所赚全部赔了回去。

　　笔者不认为美国债市的牛市已经逆转。在联储公开市场委员会里，重要的不是“某些成员”如何想，而是伯南克和他的核心盟友怎么做。伯南克将其学者和央行行长的所有信誉，全部赌在了QE上面，何况美国经济已经连续几年呈现年初乐观但是年中疲态规律。在QE退出上，相信伯南克宁迟勿早。

　　不过这次债市的异动，其实是一个警钟。美国房地产已经触底反弹，由此银行的资产负债表开始改善，美洲银行(BofA)率先宣布在2013年增加贷款，估计其他银行也会跟随。这个对就业和消费的刺激十分正面，美国的民间经济活动应该会进一步复苏。由于公共开支的收缩，美国的GDP增长未必有大的起色，但是民间经济活力增强，经济的不确定性就有所下降，投资随之反弹。这个意味着美国的通货膨胀在不远的将来也有可能回升，逼迫央行在QE政策上做一个了断。这个将成为美国债市的大拐点。拐点并非出现在伯南克宣布退出QE之刻，而是在市场开始预计QE退出之时。

　　在联储量化宽松催生下，美国债市走出了近二十年来罕见的大牛市，收益率低到了难以置信的地步，与山姆大叔潜在的违约风险颇不相称。一旦市场预期出现变化，初期的抛售可能相当猛烈，利率的上升可能很快。届时受影响的恐怕不仅是债券基金经理，而是整个金融资产的资金成本。

　　(陶冬  瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师。1998年加入瑞士信贷第一波士顿，主管亚洲区经济研究，侧重于对中国经济的研究，同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。)

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