成长股具备更大投资空间

　　大成基金[微博]投资总监 曹雄飞

　　南方基金投资部执行总监 陈键

　　融通基金研究部总监 邹曦

　　圆桌嘉宾

　　蛇年首周，A股市场迎来“倒春寒”，银行、地产、汽车等前期领涨板块节后领跌，致沪指下跌4.86%，创21个月最大周跌幅。

　　对于A股市场节后行情，基金公司的投研总监们怎么看？什么主流品种决定反弹高度？站在目前的角度，他们今年主要看好和不看好哪些行业或类型的上市公司？2013年开始进入中小市值股票解禁高峰期。如何在投资中避免陷入成长股“陷阱”？　　

　　本期《基金周刊》邀请了南方、大成、融通等三大基金公司投资总监或研究总监，就上述投资者关心的热点问题进行了深入探讨。

　　⊙本报记者 黄金滔 安仲文

　　A股市场“慢牛”趋势未改

　　《基金周刊》：2013年，A股市场是波段行情还是新上升通道？如何看待春节后的A股市场行情？

　　曹雄飞：从基本面角度看，2013年全年的经济增速相较于2012年出现小幅反弹，但通胀的快速回升，会在今年中期影响经济复苏进程，流动性继续维持表内控制表外宽松的局面，A股市场面临的依然是弱复苏的背景，经济可能面临复苏与滞涨快速转换的风险。

　　考虑到2013年非金融行业盈利增速将出现小幅回升，政策释放的制度改革红利预期，整体判断2013年A股市场大概率是向上的波段行情，但全年难以出现大幅上涨。

　　春节后的A股行情是否延续目前的上升趋势，首先在度过经济数据真空期后，A股对于经济复苏的预期，需要用开工旺季的投资增速加以验证；其次3月初的“两会”能否带来更多的制度改革利好，在原有经济数据没有出现拐点前，延续市场维持目前趋势的判断。

　　邹曦：在房地产真实需求的支持下，2012年4季度已基本确认中国经济走出底部。经济见底之后将较长时间处于弱复苏状态，复苏高度受到高杠杆率和结构性产能过剩的制约。预计2013年A股市场将在经济底部和流动性底部双重作用下进入“慢牛”行情。因此，这波上涨行情不是短期波段行情，而是新的上升通道已经形成。

　　春节后A股市场仍处于上升趋势之中，但阶段性的技术调整不能排除。3月至4月份，随着上市公司一季报的逐步明确，存在整体盈利增长超预期的可能，将推动市场重回原有的轨道。

　　陈键：这将主要取决于市场以多快的速度继续上涨。如果是一种温和上涨——震荡整理——再温和上涨的态势，估值的提升是平稳渐进的，则上涨趋势的持续时间和高度都能看高一线。如果市场以一种短平快、短期内估值快速脱离基本面的改善程度，大幅调升，则随后的向下调整就很难避免。

　　银行、地产决定A股市场反弹高度

　　《基金周刊》：什么主流品种决定反弹高度？反弹结束看什么品种？

　　曹雄飞：从目前市场结构分析，金融和地产是这波反弹以来的龙头行业。从经济复苏逻辑分析，居民实际收入带动的前周期行业复苏也是本轮复苏的内在动力，基建投资加大是反弹启动的导火索，这种内在复苏直接体现在金融地产板块的预期改变。因此，金融地产的走势也决定了反弹持续性和反弹何时结束。

　　邹曦：银行和房地产板块决定市场上涨的高度。房地产作为推动经济见底的决定性力量，其行业运行状况对整个市场的基本面产生重大影响。银行作为盈利增长确定性较强，估值水平最低的最大市值板块，在这一波行情中起到了领头作用。这一波行情结束的标志是银行股阶段性见顶。　　

　　陈键：首先还是看低估值、权重蓝筹股的走势。这一轮行情起来，真正能站住脚的是权重大盘蓝筹股的估值很低，比起中小盘股票低太多，所以，影响上升趋势的主要品种还将是看权重蓝筹股的表现，如银行、地产龙头、汽车等。　　

　　医药、环保、传媒行业“受捧”

　　《基金周刊》：一季度，预计增长最多的行业会是哪几个？如何寻找其中的高增长个股？

　　邹曦：就目前而言，在金融地产板块中，上半年更看好银行和证券，下半年更看好保险和房地产；在投资相关板块中，更看好水泥、重卡等基建相关行业；在消费相关板块中，看好乘用车、医药、传媒等行业；在技术股板块中，看好中大尺寸触摸屏、安防、环保等细分行业中的优质个股。

　　目前来看，一季度盈利增长较快而且盈利水平较高的行业或将是乘用车、银行、证券、安防、传媒等。对于偏周期的乘用车行业，可以基于盈利弹性寻找高增长个股；对于银行行业，可以基于利率市场化受益程度最大寻找高增长个股；对于证券行业，可以基于创新业务推进和杠杆率提升的程度寻找高增长个股；对于安防、传媒行业，主要基于商业模式和竞争优势寻找高增长个股。

　　曹雄飞：2013年是在前两年经济持续下滑背景下的弱复苏期，因此，蓝筹板块估值修复行情仅仅是短期对经济触底预期的反应，但站在目前时点，传统行业的产能过剩问题并未得到有效解决，经济长期增长动力并不明确。

　　2013年的投研重点，还是放在经济转型期中具备长期增长前景的医药、环保、传媒等行业，制造业中具备技术壁垒和销售能力的细分行业龙头及创新商业模式的服务性行业。

　　预计一季度同比增长最多的行业是公用事业、房地产、汽车、医药和食品行业。一般来说，具备产品创新能力、生产链供应管理较好、销售渠道能力优秀的个股往往能够实现高增长。

　　陈键：我目前仍然看好股价相对于其内在价值较低，潜在收益相对于风险较高的公司。

　　站在目前，我相对愿意持有银行股中相对最便宜的品种、能大概率受益于未来要素价格改革政策的铁路货运蓝筹股、当前总市值远远低于其拥有的资产内在价值、经营盈利能力的优质城镇综合运营商等。

　　我投资很少只从一个季度的增长去选择投资对象，这样容易导致过于短期的交易风险和心态错乱。

　　挖掘有α的个股更重要

　　《基金周刊》：站在目前的角度，您更看好价值股还是成长股，更看好周期性行业还是非周期性行业？理由是什么？

　　曹雄飞：从2012年11月底至2013年年初的蓝筹板块估值修复行情之后，目前时点更倾向于看好成长股，原因在于弱复苏背景下，通胀回升预期快于经济复苏力度，传统行业受产能限制反弹幅度有限，因此成长股具备更大的投资空间。

　　周期性行业和非周期性行业，取决于经济增速与通胀的转换节奏，2013年全年风格切换将较为明显。

　　陈键：我并不会在所谓的价值股和成长股之间去给自己划定一条刻板的界线。其实，客户需要的不是我们看好价值股还是成长股，而是我们在市场低迷的时候避免亏损或最大程度地降低亏损，在市场繁荣的时候取得超越平均水平的回报。

　　从目前角度，我觉得市场仍给很多股票过高的估值，而给盈利能力良好的大盘蓝筹股过低的估值。结合中国中长期的宏观经济发展趋势，内需型非周期性行业的持续增长时间、空间和盈利改善空间应该都优于周期性行业。

　　邹曦：在经济弱复苏的背景下，经济底部明确将导致风险溢价下降，更有利于低估值的周期板块；通胀水平处于低位将导致无风险利率下降，更有利于高估值的消费股和技术股板块。

　　因此，在目前阶段，价值股和成长股会各有表现，其股价的阶段性相对强弱取决于盈利增长的验证；偏周期价值或偏消费成长的β策略意义不大，寻找各个板块内部的行业α与行业内部的个股α更为重要。

　　解禁是否致中小市值股票下跌存分歧

　　《基金周刊》：2013年开始进入中小市值股票解禁高峰期。如何在投资中避免陷入成长股“陷阱”？

　　曹雄飞：解禁并不构成中小市值股票必然下跌的理由，上市公司定价取决于该公司的盈利能力和成长性。一般而言，在一个整体增速较快的行业，具备技术壁垒，相对稳定和优秀的管理团队，有较高的毛利率应对经济波动，现金流状况良好的公司标的，是容易避免解禁冲击的。

　　邹曦：中小市值股票解禁本身并不会形成对股价的根本性影响。如果公司成长性好而且具有持续性，股价并不存在高估，大小非解禁不会影响股价，所以关键在于对成长性的分析判断。历史证明，真正的成长股是能够经受大小非解禁的短期压力的。

　　真正的成长股实在太少。要避免“成长股陷阱”，提高选择成长股的正确率，简单处理，可重点关注高增长的可持续性。这主要取决于公司的盈利模式和扩张机制，需要根据公司所处的行业具体分析。

　　陈键：2012年已是创业板、中小板大非解禁的高峰年，这也是造成2012年估值下跌的另一个原因。2013年的解禁压力问题，比2012年有过之而无不及。

　　我们统计过，2012年全年大约解禁1.22万亿市值，扣除延迟部分，实际增加约1万亿，这1万亿中主板占绝大部分，且主板多为国企央企，实际减持压力不重。但2013年解禁市值是2.3万亿，比2012年实际上涨一倍。其中主板1.4万亿，中小板和创业板8200亿（以12年底市值估算），主板1.4万亿中有7300多亿是农行，其减持压力不大，但创业板和中小板的8200亿是2012年的三倍以上，解禁压力非常大。

　　如何在投资中避免陷入成长股陷阱？我建议，面对这类股票时，谨慎一些、见好就收没有坏处。“物以稀为贵”，高估值的一个原因是股票少，现在增加几倍的供应量，原来的估值和股价是接不住的。

　　《基金周刊》：您怎么样看A股市场未来的结构变化？

　　曹雄飞：资本市场是经济结构的映射，经济生活中发生的结构变化都将逐步通过“用脚投票”的机制构成资本市场相关比重变化。根据其他国家转型期产业结构变迁经验，以及目前与美日主板市场结构的差别分析，未来A股市场中新兴技术（软件、电子、通信）、消费服务、医疗保健和传媒等行业比重将出现显著上升，而传统的钢铁、交运、能源等行业比重将逐步降低。

　　陈键：从估值结构看，大趋势是绝大部分高估值的中小板、创业板股票估值仍将下行。目前，中小板的平均市盈率（静态）约为32倍、创业板约40倍，沪深300约11倍。截至今年2月初，全球主要资本市场的平均市盈率在20倍以上的，只有巴西大约21倍（市净率1.2倍）、日经225不到30倍（PB1.4倍），纳斯达克[微博]约20倍。

　　邹曦：从中长期来看，由于重化工业化结束，经济处于转型过程中，A股市场受经济周期影响的周期性特征会减弱。经济的结构性特征会更大程度地影响A股市场。

　　中国经济将从原有的旧模式——外需依赖与资源消耗的循环，逐步转向消费驱动与资源节约的新模式。在新旧模式交替过程中，很多新的结构性特征会出现：人民币结构性升值结束；利率市场化进程加快；资源要素价格改革加快推进，节能环保要求逐步提高；产业结构逐步提升，产业附加值提高；收入分配结构改善，推动消费持续较快增长。我们要把握这些趋势的方向和进度，来确定中长期的投资方向。

进入【新浪财经股吧】讨论