理财周报实习记者 骆轶琪/深圳报道

　　根据2012年第三季度报表显示，华侨城截至2012年9月30日，存货达到359.8亿，超过当时总资产704亿的一半，而其存货周转率也呈逐年下降趋势，从2009年1.10的周转率下降至2012年三季报显示的0.14。

　　存货积压如此严重，华侨城方面解释为，这是其近几年迅速拿地扩张的结果。

　　“这个跟我们公司最近两年开发的速度有关。因为近两年我们加速开发，所以导致了存货可能看起来就比较大；但是另外一方面，近几年我们销售地产的情况是历史最好。”华侨城董秘处工作人员表示。

　　面对华侨城目前的发展进程，多数分析师认为，“华侨城最困难的时期应该已经慢慢过去。”

　　然而，随着全国范围内各地产公司纷纷试水旅游地产领域，华侨城的发展还面临运营风险、资金链运转周期长、同质化竞争严重等问题的潜在威胁。

　　高负债深耕旅游压力大

　　在经营了近10年主题公园后，华侨城试水“旅游+地产”的发展模式，后演进为“文化+旅游”，开创国内“旅游地产”的运作。

　　但是显然，以旅游地产作为房地产开发的主要方向，压力不小。

　　据华侨城2012年第三季度报表显示，其期末资产负债率达到72.4%，从2011年年末的71.17%负债率开始，就已经超过了国资委限定的70%“红线”。

　　近几年来的大规模拿地扩张，让其存货压力同样不小。

　　截至2012年9月30日，华侨城存货达到359.80亿，占据其时703.89亿资产总额过半；追溯到2011年年末，其资产总额为627.62亿，当时的存货就已过半，达到317.38亿。

　　对比华侨城自2009年以来的存货周转率，其下跌幅度同样较大：2009年其完成资产重组之后，存货周转率为1.10，在2011年缩水为0.32，到2012年9月，仅为0.14。

　　相比于同样在旅游地产“下注”份额较大，且产品销售毛利率业内相对较高的雅居乐地产，雅居乐在2009年的存货周转率为0.84，在2011年为0.33，不及华侨城下跌之迅速。

　　对此，华侨城董秘处工作人员告诉记者，“这个跟我们公司最近两年开发的速度有关。因为近两年我们加速开发，所以导致了存货可能看起来就比较大；但是另外一方面，近几年我们销售地产的情况是历史最好。”

　　不止如此，华侨城近几年来旅游综合收入占据主营业务收入比例也在逐年增长。

　　在2011年，旅游与房地产收入比例约为37：59，在2012年中期，该项比例达到41:53。

　　“并不是说我们要把房地产做到多大，我们的目标是要把旅游项目做到多大。”上述工作人员告诉记者，虽然华侨城的发展模式是通过房地产回哺旅游，但是随着近几年的不断对外扩张，“再过五六年，在全国布完局以后，我们的旅游收入肯定是越来越大的。”

　　“最困难的时期已经慢慢过去”

　　全经联文化旅游委员会秘书长王建民认为，用一般的商业模式评判华侨城的发展现状，有点不公平：“华侨城最困难的时期应该已经慢慢过去。”

　　他认为，华侨城的发展项目属于长期开发拥有式，而非短平快。“他做一个项目的话，起码要十年八年——他先建游乐园，然后同时建住宅，而且一般规模都很大——他的开发模式跟其他住宅开发商的模式有区别。”

　　多名长期从事旅游地产研究的分析师告诉记者，华侨城以旅游地产为特色的开发模式，导致其运转周期较长。短期内出现存货大量积压，负债率较高的现象相对正常。

　　“受到国家政策调控影响，目前国内各大房企的存货周转率与前几年相比数字都不是很漂亮，但对于华侨城这种实力比较雄厚的企业来说，还谈不上危机。”从华本城市旅游地产研究中心主任张晨目前掌握的数据来看，经过一段时间的价格调整，外加华侨城在2012年加大了土地储备力度，其存货周转率已经有所回升。

　　“旅游地产是未来大趋势，它有持续经营的能力。”业内人士指出，即使目前在诸如海南等地区出现旅游地产泡沫，但事实上，就旅游地产而言，发展前景和泡沫，同时存在。

　　相较于国内同行业，华侨城的优势在于，它有相对丰富的旅游地产开发经验，其在项目融资方面也有所尝试。

　　除了通过日常常用的融资渠道之外，华侨城曾有过资产证券化的融资行为。

　　华侨城曾以欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元人民币，设优先级受益凭证和次级受益凭证。

　　对此，上述分析师表示，“虽然并不清楚这是否会成为一种常规的融资形式，但是这种融资尝试只有华侨城能做。”

　　旅游地产市场竞争隐忧

　　随着近期旅游地产市场持续走热，越来越多的房地产公司加大力度投入旅游地产行业，在张晨看来，华侨城目前的发展模式仍存在一些困境。

　　“华侨城的旅游地产缺乏与稀缺自然资源的结合，而由于大量的国际先进产业资源的大规模进入，华侨城如果不在旅游模式上创新，将会面临更严峻的竞争；其次，主题公园的开发模式目前在中国国内处于过度开发状态，市场容量有限；其三，随着中国城镇化进程，应该说产融一体化是未来房地产行业发展的大势，所以在项目之初如何利用金融手段来思考整个项目的运作和收益其实很重要，华侨城未来也必须要面临这种转型。”

　　就整个旅游地产目前的发展态势而言，其运营同样有不少隐忧。

　　“现在主要的风险在经营。”全经联商业地产专业委员会委员曹博认为，就旅游地产本质而言，其实质是一个风险很大的产业。目前经营资金能否对业务分解达到有效支撑，支撑不到位，就极容易造成运营危机。

　　另外，旅游地产的经营容易受到景区季节性变化的影响。是否能保持其可持续开发，对旅游地产开发公司而言，会是一个很大的挑战，“所以国内旅游地产做得好的项目很少。”

　　尤其就华侨城而言，作为回哺其旅游地产资金的住宅地产，因其较多定位在中高端领域，更容易拉长其资金链，从而产生资金周转困境。

　　“旅游地产的开发模式投资大、周期长，资金成本高，对资本需求巨大，存在资金瓶颈；多项目异地操作，存在人才困境、管理困境、运营困境；竞争对手越来越多，客户分流，产品存货多，营销压力越来越大等等。”深圳瑞盛地产顾问曹天柱认为，运营过程中，旅游地产尤其在资本运转和管理方面会面临诸多困境。

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