新浪财经讯 华泰证券于1月12日在南京举办“华泰证券2013年紫金理财新年投资论坛”。会议就2013年宏观经济形势、行业投资策略与资产配置建议等议题进行研讨。 新浪财经全程直播；华泰证券宏观研究员张晶解读3013年宏观经济走势，认为十八大后存在三种政策场景推演。

　　报告部分摘要：十八大后的政策场景推演

　　场景一：在中国投资回报率及其预期下行的背景下，投资的政治周期难以为继。

　　制度改进对劳动生产率的促进

　　制度改进对我国劳动生产率的促进作用是十分显著的。且我国经济体制变迁是一种典型的政府主导下的过程，即在我国制度的形成力量上，人为设计的为主，自然演变的较少，因而是一种强制性变迁为主的变迁过程。

　　制度改进带来的预期改善

　　对经济出清及转型的支持会加强，市场也已充分吸收经济探底的预期，将明显改变经济主体的风险偏好。有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率来提升估值中枢。

　　场景二：若容忍比目前更低的经济增速(7%或更低)，经济将进入实质性的产能清洗阶段，政策上开始转向节制资本和节制诸侯。反腐；精减机构的大部制改革；推进国有垄断部门的改革等逐步可见。

　　因为这些政策或使得股票从DCF的估值框架的分子和分母两方向都获得支撑因素。

　　企业利润一定程度决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率在75%以上，整个行业能处于盈利状态，只有接近阀值(90%)，企业才有足够的议价能力，这时利润率才能回升。

　　只有进行实质性的“关厂”，工业品价格才能结束下跌趋势而趋于稳定，竞争性企业盈利水平(ROE)才能真正止跌回升。一是因为实际供给的下降，二是因为总需求下降而致生产要素成本下降(包括原材料以及劳工成本)。

　　从中长期看，支持出清的政策使得该死的死掉，释放出资源和要素，新生的供给面才能获得更快、更多的重构的机会，走出新的增长周期。

　　所以从这些政策所表现出的新一届政府推进改革和转型的决心，将明显改变经济主体的风险偏好。有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率来提升估值中枢。

　　政策基调或将向2012年5月份之前的状态的回归：即对投资扩张保持抑制态势(增长速度不是第一位的)

　　开始清理影子部分：鉴于目前影子规模巨大，允许违约事件无序出现的可能性极低，但至少要开始抑制规模进一步滚大，同时推动理财资产无可避免的要回表。由于债务的供给压力开始下降，货币市场利率将摆脱“纠结”而下行

　　降息的可能性上升：如果政策开始实质性推动改革，意味着短期财赤上升不可避免(一是减税；二是维稳的失业补贴等)，政府有降低财政成本的动机。当然，经济减速，通胀下行本身也在拓展减息的空间。

　　场景三：胶着状态(“拖”)。博弈更趋激烈，改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大的作为，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。

　　若从客观角度评判，场景一出现的概率在10%以下；场景二的概率大致有40%；场景三的概率在50%。更积极一些的预测，未来2-3年内政策处于第二种场景与第三种场景之间的某种状态的可能性或偏大一些。开始的时候场景三的可能性较大，随着时间的推移，场景二的可能性将增加。

　　我们认为，以今天中国银行体系的状态，未来存在推出一揽子综合治理地方政府债务和对银行的呆滞帐进行财务处理的政策的可能性，因为上世纪90年代末东亚国家之所以成功走出金融危机和通货紧缩的经验的事后总结，共识的一点是，这些国家当时都采取了极端的财务手段保护了本国信用系统的完整性，无论是中国还是韩国。

　　金融具有顺周期性，不健康的金融体系可能导致通货紧缩状态的自我实现和深化。

　　金融救助政策可能会给深度低迷的银行股带来政策红利，但它的推出取决于经济衰退深化的程度。 

　　2013年经济增长的目标会设定在一个什么样的水平？7.5%还是7%？这决定着新政府推改革力度

　　从长期看，改革能改变和提升经济的潜在增长水平。

　　但是短期内，改革与增长经常处于矛盾的状态。因为中国经济的短期增长动能只能靠政府经济活动扩张

　　某种程度讲，要启动改革，必然接受短期经济增速的下行。

　　2012年3季度7.4%的经济增速可能还在潜在增速之上。

　　总体感觉是，货币的取向是相对宽的，比如适度扩大社会融资，降低融资成本，守住不发生系统性金融风险，就是说不会让资金链断裂发生，但又“高度重视财政金融领域存在的风险隐患”，所以清理债务风险或会采用柔性的措施。

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