证券时报网（www.stcn.com）12月17日讯

　　2013年度策略：否极泰将至，螺旋上升的估值修复行情

　　来源：东方证券撰写时间：2012-12-13

　　2013年银行股投资要解决的三大问题：（1）银行业基本面什么时候见底（2）银行股估值什么时候见底（3）估值修复的催化剂是什么

　　银行业基本面什么时候见底2013年银行业的基本面会继续下滑，但下滑幅度会好于预期。经济短周期和金融改革长周期都对银行业的基本面构成负面压力，但经济短周期将会在2013年阶段性见底。短周期来看，预计2013年盈利增速将在7.4%，继续下滑。其中，由于（1）资金供给增长偏慢（2）信贷需求刚性仍很强（3）CPI企稳向上，净息差可能1季度就能见底，从而好于大多数预期。不良贷款的生成比2012年难有明显改善，东方证券仍然会看到很多不良贷款的个案，但总体态势显著好于市场此前的担忧。

　　银行股估值什么时候见底银行股估值体系下移始自2009年7月份，在贷款质量担忧和监管去杠杆驱动下，上市银行平均PB从3.2倍不断下降至当前的0.99倍。但是弹簧可以无限的压缩吗最近两年以来堆积在银行估值中的悲观预期已经达到一个很高的程度，从而使得东方证券认为新的信息进一步超越“存量”悲观预期的可能性已经显著减弱。（1）纵比来看，银行股的估值已经创出新低。（2）横比来看，银行的相对PE和相对PB都在历史低点附近。（3）国际横比来看，基本没有市场会给仍保持较好盈利的银行股以1倍以下的PB。因此，判断2013年估值见底的可能性颇大。如果估值见底成立，那么银行未来的收益至少会达到ROE，也就是20%以上，再加上估值修复的收益。

　　估值修复的催化剂是什么（1）短周期见底。判断2013年经济基本见底，2013年贷款质量表现虽然也会有波动，但不良的实际反弹幅度明显低于市场此前的悲观预期。（2）监管去杠杆周期逆转。银行自2009年7月份以来都在承受着巴塞尔III监管框架下持续去杠杆的压力，这也是银行相对估值创出新低的主要原因。但是目前监管去杠杆周期开始发生逆转。近日监管部门首次开闸创新型核心资本工具，这一方面意味着长期内银行业杠杆率因此可以提高13%，另一方面标志着明年银行的再融资需求将大幅改善。（3）机构调仓以降低巨大的错配风险。当前机构投资者仍然普遍大幅低配银行。基于上述三方面，东方证券看好2013年银行股的投资价值。

　　投资策略与建议：

　　从战略和估值两个角度选股。其中基于对长期战略优势扩大的预期，继续推荐民生银行(600016，买入)，基于估值优势，推荐交通银行(601328，买入)和浦发银行(600000，买入)。

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　　在经历了2011年银行股的砥砺风节，2012年银行股走势颇为跌宕起伏。在年初小阳春的短暂嫣然之后，旋即被市场强烈的降息预期所困扰蛰伏于4、5 两月，从首次降息的6月以来便明显跑赢沪深300指数，除了9月份外全部跑赢指数，累计跑赢沪深300指数13个百分点。

　　兴业证券发布研报表示，银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类：一类是定期报告期产生的业绩推动行情，这类超额收益集中于3、4月和7、8月，分析师认为这类超额收益属于操作性较强，但是惊喜不大的投资机会，可以说是银行股的吃饭行情；另一类超额收益则往往由于货币政策的转向或市场风格的转换，分析师定义这类差额收益为估值修复性的行情，这类行情没有必然的时间规律，主要受CPI的趋势（财苑）以及市场投资风格变化的影响，以2011年12月和2012年11月的行情为代表。

　　兴业证券认为目前的银行股走势完全反映了本轮降息所能产生的对银行业经营影响的极致。如果简单参考上一轮降息的状况，则即使未来继续降息，银行股的相对收益也将得到有力的保证。而在CPI基本见底确认的背景下，分析师更倾向于认为银行股将会在本轮最后一次降息后大约2个季度左右的时间背景下迎来银行股绝对收益的号角。

　　总体来说，兴业证券预计明年的上半年的资金面仍将偏紧，全年8万亿至8.5万亿的信贷投放规模将会是大概率事件。而目前银行在各个季度之间相对扁平的投放节奏也使得1季度末的补库存和固定资产投资启动将叠加出资金紧张的局面，这一大背景为银行净息差见底回升创造了条件。

　　随着2013年1月份贷款重定价的集中完成，银行业净息差将迅速见底，而基于对CPI走势和固定资产投资时点的预判，则1季度末的资金需求将会出现明显的回升。这就为银行业利润拐点性增长创造了条件，而基于历史经验的净息差与CPI的稳定关系，分析师也能推导出1季度末将成为2013年银行股息差的阶段性低点。

　　而银行股另外一大压制因素——不良贷款的生成情况则主要取决于整体经济回暖的节奏。基于对短周期内7.4%的GDP增速已经基本见底的假设，则银行业不良贷款形成滞后2个季度的行业经验也使得分析师对明年上半年的银行业迎来基本面三大趋势性（净息差、不良贷款生成率、单季度利润同比增速）指标改善充满了信心。

　　分析师乐见于银行股在明年上半年迎来估值修复——来源于预期指标的变化，以及盈利预测的上调（目前市场普遍的盈利预测在明年年报披露前大概率存在上调的空间）所推动的绝对收益行情。

　　兴业证券称，在推荐标的上仍然延续一贯地以基本面为挑选逻辑起点的传统，将2013年业绩增长最有可能居前的民生银行、兴业银行以及农业银行作为推荐的首选。

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　　农业银行（601288）：资产质量稳健，防御属性显著

　　来源：国泰君安 撰写时间：2012-10-29

　　12年前三季度农业银行实现归属于母行股东净利润1201亿元，同比增长19%；实现EPS0.37元、BVPS2.24元。前三季度净利润增速超分析师预期2pc，这主要源自第三季度息差扩大幅度超预期。

　　主要亮点

　　1.中间收入企稳回升

　　第三季度农行实现手续费及佣金净收入192亿元，环比增长8.6%，较二季度出现负增长有明显好转。

　　2.不良贷款环比双降

　　农行资产质量表现优异，三季度末不良环比双降：不良余额较二季度末下降5.6亿元，降幅0.7%；不良率1.34%，环比下降5bp。

　　3.拨备计提持续增厚

　　三季度末农行不良拨备覆盖率环比上升14.9pc至311.2%，拨贷比环比上升5bp至4.17%，均远远超过监管最低要求。在不良双降和拨贷比超额达标情况下，第三季度资产拨备支出环比减少9.9%，符合分析师预期。从这个角度说，农行具备较大的财务利润释放空间。

　　4.资本充足率水平上升

　　三季度末农行资本充足率12.07%，环比上升5bp；核心资本充足率9.75%，环比上升11bp。依靠内生利润留存和业务结构调整，农行年初以来实现了资本充足率、核心资本充足率的持续稳步提升。随着资本充足达标过渡安排和创新资本工具的推出，农行未来两年股权再融资压力后移。

　　存在不足

　　其他非息收入骤降第三季度农行实现其他非息收入17.6亿元，环比大幅下降45.9%。这主要归因于第三季度出现17.5亿元的投资损失所致。

　　投资建议

　　分析师预计农行12/13年净利润增长19%/6%，对应EPS0.45/0.47元，BVPS2.33/2.66元，现5.53/5.22倍PE，1.06/0.93倍PB。农行具备存款低成本优势，经营风格稳健，资产质量稳定，防御属性显著，维持谨慎增持评级，并给予未来12个月目标价2.82元，涨幅空间14%。

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　　民生银行（600016）：持续零售转型，小微风险逐步证伪

　　来源：长江证券 撰写时间：2012-10-30

　　民生银行2012年前三季度共实现归属母公司净利润288.1亿元，同比增长34.71%。总资产和总负债分别较年初增长26.07%和26.49%；年化ROA为1.56%，同比提高11BP；不良贷款率为0.72%，环比提高3个BP，拨备覆盖率为339.21%，较年初下降18.08个百分点。

　　事件评论

　　规模持续扩张，主营环比稳定增长。公司业绩之前预期，净利息收入和中间收入三季度环比分别提高2.89和15.22个百分点。公司息差环比保持稳定印证了分析师对其资产管理能力较强的判断，监管干预下中收环比增长打消市场对中收结构疑虑，中收占比也超越招行成为股份行第一，继续向“高端客户银行”转型。

　　三季度贷款增速放缓，资产结构安全配置。民生贷款较年初增长11.67%；同业资产较年初大幅增长81%；负债方面存款及同业负债均有较快增长：同业负债余额5944亿元，较年初增长78.4%，存款余额1.86万亿，较年初增加12.83%。三季度贷款增速有所放缓，环比增长3.27%，同业资产环比增长21.84%，显示公司面对经济下行环境，灵活调整资产结构，增加风险较低的资产配置，虽然会影响四季度息差表现，但为公司未来业绩的持续发展留下了增长空间。

　　不良温和上升，小微风险可控。报告期内，公司不良余额为96.62亿元，环比上升6.86亿元，不良率为0.72%，环比提高3个BP。相较同业，不良增幅温和。市场对于小微企业贷款质量的担忧应该从民生实际经营表现中逐渐淡化，除非发生经济整体系统性风险。分析师认为：国内小微企业数量极大，客户挑选范围较广，信用风险可控，民生银行整体资产质量良好。

　　投资建议：公司持续向高端客户银行转型，“商贷通2.0”版本初见成效，资产管理能力优秀。三季度调整资产结构去风险，为未来业绩持续发展留有余地。不良温和上升，显示小微风险可控，符合之前判断。分析师长期看好公司在利率改革中业绩的稳定增长，当前估值处于行业中下游水平，具有长期投资价值，列为行业首选标的。2012、2013年EPS分别为1.32元和1.52元，对应动态市盈率为4.52倍和3.93倍，维持“推荐”评级。

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　　兴业银行（601166）：非信贷业务优势将持续体现

　　来源：东北证券撰写时间：2012-11-07

　　兴业银行大金融条线业务在业内具有较为领先的地位，首先，兴业银行率先在业内推进了金融市场业务的条线化改革；完善组织架构、改善风险管理和加强战略协同，确保整体大金融条线业务的顺利开展。

　　兴业银行目前的大金融条线主要业务包括银银平台、非银行同业合作、资金营运、资产管理和资产托管，业务亮点主要包括银银平台（是兴业银行独创的业务，具有一定的天然排他性和持续优势），非银行同业合作（特别是在银信合作上，利用控股的兴业国际信托的平台积极开展）；资金营运（特别实在买入返售票据上），目前兴业银行的贷款在整体生息资产中比重只有不到40%，非信贷资产成为银行主要的收入和利润来源，这一比例要明显高于银行同业。

　　在未来大金融条线业务的发展上，兴业银行将继续巩固和发挥原有优势业务的优势，同时加大创新力度；因为大金融同业的众多业务受到监管的可能性大，业务的生命周期较短，持续创新是保证业务持续发展的关键动力，分析师认为，兴业银行在这一方面拥有一定的核心优势，可以确保大金融条线业务持续健康发展。

　　结合银行前三季度的情况，分析师调整了银行的盈利预测，预测兴业银行2012年和2013年分别实现归属于母公司股东净利润359.12亿元和456.61亿元，同比分别增长40.80%和27.15%；实现每股收益为3.33元和3.55元，13年分析师考虑定向增发后的摊薄，实现每股净资产为13.5元和17元左右。

　　不过由于目前宏观经济形势还不明朗，分析师暂时还是维持谨慎推荐评级，风险点主要是后续货币政策进一步降息影响盈利能力和宏观经济波动影响资产质量波动。

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