12月15日，东北证券2013年投资策略报告会在吉林长春举行，会议主题是：“经济弱复苏 改革新动力”。图为交通银行首席经济学家连平主题演讲。

　　新浪财经讯 12月15日，东北证券2013年投资策略报告会在吉林长春举行，会议主题是：“经济弱复苏  改革新动力”。交通银行首席经济学家连平在报告会上指出，明年CPI会进入新的上行周期，但是通常来讲，上行是比较温和的，初步预测在3.5%左右。以下为连平全部演讲实录：

　　各位来宾，大家上午好！很高兴再次来到东北证券，我记得今年3、4月份到东北证券来过一次，说实话，就我本人的经历来说，一年当中来这个公司做两次演讲，还是第一次，还是非常高兴邀请我。中国经济的运行在去年第一季度一直到今年的第三季度，持续七个季度的下滑，引起了很多方面的关注。但是，第四季度以来或者确切的说9月份之后、10月份以来，很多相关的数据已经出现了明显变化。这个变化基本是在之前的预期，认为三季度之后经济应该企稳、出现回升。现在看来，第四季度比第三季度出现的可能性是越来越大，但与此同时，十八大已经召开，中央经济工作会议今天在北京已经召开，政治局事实上关于明年的经济工作的总体思路、指导意见已经基本出来，我们也看到了前一阵子有关会议的精神。我想在这里和大家一起做一个交流，主要是明年的宏观经济运行和金融方面运行的一些看法。

　　因为最近也有很多热点，比如中国的城镇化、影子银行的问题、汇率问题、房地产问题，等等，我想穿插在中间，和大家交流一下我的看法。也和大家说一下这个PPT的总体思路。9月下旬，接到国办通知，参加总理关于宏观经济运行的分析会，在那个时候带领我们团队做了一些研究，提出了一些总体的思路和想法。在10月15日会上汇报了一些基本观点就是这个PPT上的主要观点。当然，随着时间的推移，一方面验证了这个观点的基本正确，另一方面也对这个PPT做了很多修改、补充和完善。所以，在这里我想就拿这样一个总体想法与大家做一个交流。

　　由于问题比较多，我们梳理了一下，主要是两个方面：

　　第一方面，经济增长、物价和资本流动。因为这三个方面基本可以概括中国经济运行的总体脉络。第二方面，政策和金融。政策主要是货币政策和金融运行，这和我们的影响关系比较大。

　　第一个大问题，我们对增长的看法。第一个角度也是常用的角度，就是我们分析短期经济运行通常从三大需求来看。当然，还有一些别的角度，后面再做补充。三大需求，我们的看法比今年会稍有提升，这里的一个题目，报告中间也有一个提法，基本和我们观点差不多。出口、投资和消费明年比今年都会更好一些。

　　首先，出口，大家知道今年美国的情况大半年不太好，欧洲持续的拉警报，这些情况基本上是在8月份之前。在这之后，美国的情况首先开始改善，股市明显回升，房地产回暖，就业得到改善，消费者的信心也在提升。所以，总体情况是在最近持续的好转。也有理由相信，美国经济在明年会比今年更好一点，但是也不会太高，估计超过3%的可能性不大。最近推行QE4，其实QE4从美国政府来讲，是担心未来出现流动性萎缩、对经济增长带来负面效应。主要是替代前一阵子推行的扭曲操作。扭曲操作到期了，这部分政策效应就没有了。如果没有新的政策效应替代它，等于明年的政策流动效应收缩了，也有称为“金融悬崖”。要解决这个问题，就推出QE4，每个月推出450亿向市场购买债券、增加流动性投放。基本上使得明年通过QE3和QE4向市场全年投放大概1万亿美元左右，总量是不小的。再加上前期已经投放了许多流动性，所以，从这点来看，美国经济明年的流动性不成问题。同时，美国的利率继续维持在比较低的水平，而且定了两条标准。一条是关于就业，如果失业的状况一直在6.5%以上，利率要保持目前比较低的水平。通胀如果不超过2.5%，还要保持目前的利率水平。物价上涨快了，超过2.5%，利率可能会做适当的调整。

　　现在看来明年要超过这个所谓的门槛，可能性都不太大，只是我认为物价可能比预期会稍微差一点。有可能大宗商品价格在明年会比预期上涨快一些。

　　总的来说，美国的QE4推出为美国明年经济的进一步复苏会带来一些积极作用，但是这种作用是在递减的。不管怎么说，在流动性目前处于适度宽松的情况下，由于政策的变化或者政策到期之后没有新的政策去接替，带来金融领域当中不利于经济增长的因素存在，所以它必须推出QE4。

　　从欧盟来说，1-8月份是比较紧张的。从欧盟来看，我们觉得未来银行业的稳定会比今年的情况要好。而且最近对于欧洲银行业的联盟问题也跨出了一步。就是说银行业相互之间如果出现困难的话，可以做一些互相的支持。通过这个联盟形式定下来，比如跨境之间提供银行的借贷、短期拆借，银行的问题主要是流动性问题，不在于效益问题，也不在意不良资产，关键在于流动性。在西方商业银行，一旦流动性出现枯竭，没有人愿意提供流动性，这个银行马上就会倒闭。所以，它要有一个机制，跨界之间提供银行业的拆借。比如西班牙大面积出现问题，其他法国、德国银行要给他提供利率水平比较低的银行业同业的拆借，使得他的流动性能够维持下去，这样就不会倒闭。这个机制其实是非常重要的。

　　在中国以前也出现过流动性的问题，当然最终也是两条路。第一条是大银行给他提供拆借，第二条是中央银行。一般来说不存在问题。但是因为欧洲有些国家，规模比较小，银行业比较弱，所以需要欧盟统一的支持。

　　我们觉得在明年，不管怎样，欧盟的情况会比今年要好一点。我们中国不是老有这句话嘛，“办法总比问题多”，问题出来了，会有很多办法，现在办法出来了，对于未来的情况进一步稳定会有一些好处。但是经济增长肯定是负增长，也不会高，因为财政都是紧缩的。使得未来的经济增长在比较低迷的情况下慢慢往前走。

　　日本的情况，本来还不错，但是9月份以后，钓鱼岛事件，中日经济关系明确趋冷，投资、贸易都趋冷，对日本来说是雪上加霜。因为对中国来说，日本不是最大的贸易伙伴，但是对日本来说，中国是它出口的第一大市场。所以这个萎缩，对他的影响很大。所以，日本的经济增长在9月份以后出现明显下滑。本来预期今年日本经济可以增长2.5-2.9%，但现在看来，勉强过2.9就不错了。所以，对日本来说，以往是政局不断动荡，经济管理思路有很大紊乱，导致日本经济在80年代、90年代出现非常好的状况之后，急剧回落。现在由于政客们的互相争夺，不顾整个日本经济，所以明年日本经济肯定是不会好的。  

　　但是，日本经济对中国经济的影响相对来说没有像美国、欧盟来的大，中国还有很大一块的新兴经济体，尤其是周边的东南亚国家现在的经济规模也在不断扩大。新兴经济体总体情况和我们差不多，他们在去年之前也是通胀比较明显，货币政策收紧，经济增长速度下来。现在通胀速度也下来了，货币资产也停止收紧，开始向放松调整。所以明年增速会有所提高。明年对世界经济的预测还是谨慎看好，比今年的经济速度会有所提高。中国的出口市场情况，明年会比今年有所改善。

　　今年是令人纠结的一年，中国经济在2003年出现高速增长之后，一直到今年是十年，加入世界贸易组织是2002年，到现在是十年多一点，从十年来看，大部分的年份中国的出口都在20%以上的增长，但是今年却出现了急剧回落，大概是7%左右，8%都难以达到。

　　什么原因？当然，国际市场收缩是一个重要原因。但还有一些中长期因素，在目前国际市场需求急剧收缩的时候，它体现出来了。第一，中国的劳动力成本不断上升，我想因为时间关系，不多说了，举一个例子。墨西哥十年前的劳动力价格是中国的6倍，所以它没有办法和我们竞争。美国这个市场摆在它的门口，但是它的产品就是进不去，当然它的产品质量也有问题。十年以后到今天，它的劳动力价格只是我们的140%，比我们高40%。尤其是它靠美国比较近，它不断蚕食中国产品在美国的市场，很多地方，人们更多看到的是墨西哥制造，而不是中国制造。第二，2003年以后，中国的出口从全球来讲是高速增长，在2007年的时候，中国的出口占世界市场的份额达到了10%，这个份额以前有些国家达到过，比如美国、日本，凡是达到这个水平，又掉下去，这是一个顶端。是什么原因呢？各国发现这个国家的出口非常强劲，一定会采取很多措施来限制你，所以我们看到非贸易壁垒在最近几年出现了急剧增长，各国相继采取措施对中国产品进行限制，包括法律的诉讼、到世界贸易组织告我们反倾销，哪怕是在中国看来是完全没有理由的手段，也用，因为谁来仲裁？国际仲裁，中国人把握不了。所以，现在对中国出口的的影响越来越大。很多产品，包括一些新兴经济体，有些国家和我们的关系也不错，但是他也会采取这种手段针对、限制我们的出口。

　　所以，今年的出口情况，一个是外部需求萎缩，再加上中长期的限制，这样来看明年，即使是国际市场需求状况有所好转，但是中国的出口也难以恢复原来的20%以上的高增长。所以，稍微谨慎乐观看一点明年的出口增速大概在10%左右。有所恢复的话，也就是10%左右。

　　不管怎么说，会有所恢复。还是这句话，出口可能明年会比今年略好一点。投资，我们觉得应该有理由稍微乐观一些。从今年来看，房地产增速回落，制造业增速也是回落，基础设施投资明显上升。基础设施投资作为中央政府来说，把它看成是一个调节的工具和手段。当房地产投资和制造业投资增速比较快的时候，它就把基础设施投资压下来了，今年房地产和制造业投资都下来了，它就把基础设施增速提高了，多批一些项目就加快了这个方面的投资。去年，基础设施投资只有增速5.9%，今年增速估计会达到12%以上。

　　房地产投资增速，今年恐怕19%也比较困难，但是估计17%、18%还是有可能的，这个月已经达到16%左右。这其中很重要的是得益于保障房，保障房在很大程度上拉动了房地产的投资。制造业由于受到房地产回落的影响，由于受到国际市场的需求影响、出口增速明显放缓，所以，制造业投资增速也明显下滑。

　　我们把这几个主要板块放在一起，其他投资比较稳定，加权平均，估计今年的投资增速在21%左右可以期望。11月份已经达到21.8%，12月份我们认为会进一步加快，因为这是累计数字，估计在21%左右。明年估计会略高一点。明年略高一点的理由是：一是我们认为政府换届对投资会有比较明显的拉动。这几条红的柱状都是政府换届之年，投资增速比较高。最近十年以来，不是太明显，因为最近这些年的投资增速持续比较高，大家看右边这些都处于比较高的水平上。即使是经济逐步有所下滑的阶段，也是处在比较高的水平上。更不要说2008年和2009年。这个大家都明白，地方政府要做业绩，对投资有很多大的需求。有很多项目要推进，“十二五”规划，各个政府30万亿的计划，我想远不止这些，只是没有公布罢了。所以，在融资方面，有很多需求，可以看得出投资需求是非常旺盛的。

　　我在前一阵子去了一趟云南，地方政府三级，省政府、地市级、县级，管金融的领导以及金融办的主任都来听。听什么呢？要你和他讲，除了信贷以外的新型融资方式，作为地方政府来讲怎么更好运用。其实背后就是投资需求，我想这些借来的钱、融资的钱，主体绝对不会花在促进消费上，花在社会保障等等方面，肯定是用来投资建设的。当然，投资建设不是坏事，只是说投资需求是非常大的，中西部地区更大。

　　另外，最近领导班子调整之后、新的领导班子上台、新面孔、新气象、新思路一定会产生一些新的热点，而这些热点中一个非常重要的内容，就是大家都在讨论的“城镇化”。其实城镇化搞了很多年，城镇化是2003年国家作为国家发展战略定下来的，然后逐步推进。但是，在这个推进过程中，往哪个方向推进？思路不一样，速度也不一样。如果大家还记得，曾经在前几年还出现所谓“新农村建设”，和城镇化不太吻合的一些思路出台，还有一些措施。我相信这一轮的城镇化思路会更加明确，我的理解是现在讲城镇化，叫“新城镇化”，大的方面来讲，我的理解是双重含义的城镇化。很简单，第一个，还是继续做增量，建设更多的城市，把小城市搞的更大，大城市搞的更合理，规模也会更大，会形成城市群。现在很多地方已经形成城市群，这可以理解为增量。这个增量在今后一段时间至少会解决2亿人继续流向城市。前一阵子有人报道，没有多大空间了，农村人口全走完了，实际上还有很多空间。根据我们的资料和许多报告来看，中国至少有2亿人在今后一段时间，比如10年甚至更长时间还要转移到城市去，这是增量。

　　还有一块是存量。存量也很简单，现在城市里还有2亿人是农民工，农村转移人口以及农民工和农村转移人口的家属，但是他不是真正的市民，他没有享受到城市里面作为一个市民所应该的均等化的公共服务，也没有很好的社会保障，医疗保障也没有。所以，人是住在城市里，但他还是一个农民，没有户口，其他方面都没有。这2亿人已经算在所谓中国城镇化已经达到50%以上的指标中间，但这部分人事实上刨掉的话，我们的城镇化没有那么高，40%都不到。所以，这部分人未来是存量的城镇化，还有大量工作要做，使城镇化真正落到位。这里有大量工作要做，这就是最近中央政治局的会议公报中间有几句话都涉及到这个方面，其中有一句话讲的非常明确，即“市民化”，这是重点。后面就会有很多机制改革的出台，包括户籍制度改革、土地制度改革、城镇均等化服务方面的规定，都要陆续出台。它会影响到未来很长一段时间，这些人在城市里边的。这有什么好处？无论是增量的还是存量的城镇化建设，都会为投资和消费带来拉动。没有时间，不展开了。

　　所以，我们认为对未来的城镇化进一步深入推进，城镇化新的概念、新的领域的进一步拓展，一定会对投资带来拉动消费，今年从国家的统计来看，出现了很不错的现象，很长时间来不太多见的现象，GDP红线在下面，城镇和农民居民可支配收入的增长速度高于GDP的速度。前两年很多人都在批评，其实应该批评，GDP这么高，两位数的增长，但是老百姓的收入增长却没有跟上GDP的增速，没有真正享受到改革发展的成果。今年以来，这些数据看上去就要好看一些，增速还是比较快的，高于GDP。

　　最近有很多人指出一个现象，这个现象确实需要研究，GDP增速高的时候，人均收入是低的，GDP相对低的时候，比如8%左右，收入增长比较快，是接近10%甚至超过10%。当然已经 有人做了研究，但不是太有说服力，这个现象很值得研究。但是从现在来说，不去管它，经济增长速度对老百姓来讲，速度太高不是好事。所以，从明年来说，如果我们能够稳定在8%左右的增长，不要太高，可能我们的收入增长还是不错的，还会保持不低的水平。

　　今年的就业状况也比较好。今年前三季度，从公布的数据，前三季度解决的新增就业岗位已经达到去年、前年的水平，所以，形势是很不错的。当然这个数据还只是新增岗位。但是有多少人失去了工作岗位？这个数据没有公布。但是，从这次参加10月15日的专家座谈会，内部谈，领导人对这个比较乐观的情绪来看，应该说就业增长形势总体还是不错的。大家知道，其实政府并不是要追求高增长，他是怕增长速度太低的话，带来就业问题，很多人因此失去就业岗位，社会就会不稳定。还有通胀也是一样，通胀太高，老百姓怨声载道，对政府不满意。所以，这也需要认真加以对待。所以，增长问题背后的实质是就业问题，就业情况好，他就不会太担心速度是低了还是太高。所以，就业情况还是不错，使得收入增长情况前景也是看好。

　　我想就业状况比较好和目前出现的产业转移以及中西部地区的增长速度比较快、开发进入一个比较快的过程、提供很多新的就业岗位有很大的关系。

　　今年社会消费品零售总额名义增速在14.5%左右，因为到了最后一个月，11月份的数据已经出来，全年大概14.5%差不多。去年是17.1%，大家认为去年那么高，今年降的这么快，其实扣除物价因素的话，当然物价因素不是简单的算术加减法，有一个模型来计算。大致测算，其实今年实际的消费增速比去年还略高一点，因为今年的物价是相对走低比较明显。我们认为明年物价会相对走高，但不会太高。对于消费增长来讲，我们认为明年比今年，无论名义还是实际增速都会有所加快。

　　这是我们从“三驾马车”很老的套路来看，比今年会略好一点，种种因素影响。还有所谓的“去库存”角度，这个角度也很重要。去库存和增加库存的过程，这两个过程对总需求的影响是非常大的。我们看这条蓝线，去年第四季度以后，去库存的进程急速推进，这个过程一般来说是15个月左右。到今年第四季度，差不多。所以，在10月份以后，出来的相关数据，比如PMI里有很多数据，慢慢反映库存变化，不是去库存的表现，而是补库存的开始。而且这个数据是越来越多了，只是朝着这个方向在发展。所以，这个趋势会越来越明朗，明年会进入补库存的过程。补库存，一方面和经济增长有关，因为增长产生了很多需求，比如，我要进原材料、要进半成品，因为未来有需求，有人给我订单了。还有很多相关产品，可能对一些企业来说，比如原材料、燃料这种库存，可能全年都要用，可能目前没有订单，但是从长远来看，比如明年几个季度肯定是要用的，在物价出现上涨的趋势的情况下，肯定要斟酌，未来半年以后，再进这个东西可能就不是这个价格了。所以，要提前进，进了就比较便宜，未来可能要加两成、三成甚至更多的价格才能买来同样数量的原材料。所以物价的提升也会增加企业的库存。当然，前提是经济增长是回升的。

　　现在，去库存的进程基本结束，而补库存的过程已经开始。明年尤其是上半年会是补库存比较快的过程。

　　还有一个角度，金融的角度，说实话，外部机构分析的并不是太多，其实它是一个经验数据。我们曾经在2009年初的时候，当时全球百年未遇的金融危机，谁也不知道2009年的经济增长走到什么程度，国家也很急，政府在10、11月份出台了非常强有力的政策、第一次实施适度宽松的货币政策，而且加上非常积极的财政政策，信贷高速投放。但是，在2008年底和2009年初，谁都不敢预测2009年GDP增速能保8，有人说可能要掉到7%，甚至5%、6%，因为这次金融危机的冲击实在太大了。亚洲金融危机的时候，98年、99年，连续五年经济增长速度两次掉到7%，那时候朱熔基非常艰难。当然也有人质疑，7%有没有？当然，现在看百年未遇的金融危机肯定比亚洲金融危机来的更大，发达国家都卷进去了，所以，肯定比上次更惨？但是我们发了一个报告，2009年的经济增长一定会达到8%，结果出来的数据，匪夷所思，是9.3%。我们当初做这个报告，大胆的预测理由是，第一，国家放了那么多项目，第二，银行业有充足的资金，信贷投入根本没有限制，10万的信贷投入下去，当初我们预计没有10万亿，但是肯定比去年多上50%，这么多年的钱砸下去，GDP不上来吗？投资增速当年非常之快，达到了30%，信贷投放规模如此之大，使得GDP当中投资的贡献是最大的，达到了9%左右。贸易是下滑的，负贡献3.9%，消费贡献4%，加在一起9.3%。

　　所以，金融投入角度非常重要。观察明年的经济运行，先看一下今年的经济情况是什么样的。2009年一直到2012年，这里有一个现象，当年的金融投入收缩的话，第二年的经济增长速度很可能回落。当年的金融扩张的话，第二年至少持平或者上升，但是回落的可能性比较大。2009年，10万的信贷投放再加上14万的社会融资规模，当然社会融资规模比较小，因为社会融资规模包含了信贷，将近10万亿的信贷，剩下4万亿多一点是其他的融资。这个规模都比上一年要大一倍。2010年，中国经济增长马上，就登上2位数的增长，10%。2010年，政府开始收缩，因为再走下去，要过热了，这么多的信贷投放必须要收缩，从9.6万亿的信贷收缩到7.9万亿，社会融资规模基本不变，但是信贷的影响更大，它会创造货币，有乘数效应，影响M2是非常明显的。信贷收缩以后，GDP接下来掉头下降，道理非常简单，经济收缩。经济收缩最重要的是金融收缩，需求很旺盛，但是把金融抽紧了，不给你提供充足的金融支持，需求就没有办法落到实处，经济增速就降下来了，温度就降下来了。2011年，增速开始下滑，2011年信贷继续收缩，收缩力度不大，但是2011年的社会融资规模下降的比较明显，从14万亿降到了12.8万亿。两者都是收缩的。那么，2012年经济增长速度进一步回落就不可避免。在融资规模尤其是信贷问题上，其实一般来说，第二年的信贷一般都应该比上一年量会稍微大一点。道理很简单，经济是不是增长，总量在增长。第二，物价是不是在上涨，毫无疑问，物价肯定是上涨的。所以，增长再加上物价上涨，对流通当中的货币想需求肯定比上一年要扩张，所以在投放信贷的时候要把这个因素考虑进去。我也告诉大家，每年到年底的时候，央行也是这样测算的，甚至会更到商业银行做调研，听听商业银行的观点，一般来说都是增长，2009年实在是放的更多了。但是两年是收缩的，2012年经济增长速度回落是很正常的。

　　最近我碰到一位中国社会科学院老先生，他们连续两年对中国经济做了预测，经济增长是下滑的，他说是增长的，我觉得这里没有把金融问题考虑进去。可能是非常重要的原因。金融问题把握住了，趋势基本把握住了。再看2012年的金融就和前两年不一样了，今年的进入是扩张的，信贷放到11月份，已经比去年全年多了，全年估计会放到8.3-8.5万亿之间。去年是7.5万亿。所以，会增加8000-9000亿的信贷。

　　社会融资规模就更明显的增长。去年是12.8万亿，今年一定会超过15万亿。还有一个月，一般是1万以亿以上，最近一段时间也可能由于监管的收紧，也可能会适当收缩，就会比去年明显增加。今年的扩张，一定会对今年和明年产生影响，所以我们认为从金融角度，明年比今年增速高，趋势性是没有问题的。高会高多少？可能还会首先其他各种因素的影响。

　　但是我们认为明年很重要的就是房地产，因为其他方面的相关政策不会有太大变化，真正会影响经济的，就看明年的房地产相关政策会不会发生重大的变化。其实这一轮经济回落，很重要的原因或者主要的原因是我们自己的调控，而不是外部的需求。外部需求有影响吗？有。大不大？也不小，但不是主导因素。主导因素就是调控了房地产。第二，调控了政府融资平台。政府融资平台现在是收缩的，信贷总量余额是收缩的，到现在为止没有进一步扩张，是略有收缩的。地方政府还款情况也比较稳定，到现在为止，政府融资平台不良资产状况，至少对大中型银行来说，不错。大中型银行资产反弹，不是由于地方政府融资平台的原因，也不是房地产的原因，是局部地区民营、钢贸、光伏等局部的产业、局部地区所出现的现象。到目前为止，大概是这样。

　　这两个调控对于中国经济来讲，影响当然很大。没有保障房，投资增速是急剧下滑。对消费的影响也不小，去年到今年6、7月份之前，交易量非常低迷，就会影响到很多产品。所以，影响非常大。主要还是我们自己调控的结果。这个现实状况，其实在去年很多方面甚至政府有关方面也都说到，本轮经济的回落主要是自主调控的结果。今年增速急剧回落，这句话不说了。因为温和回落是调控想要达到的目标，现在回落到不得不采取措施把它拉上来的话，再讲这句话就很不适合了。但是不是这样，我认为主要原因还是调控了房地产和调控了地方政府的融资平台。

　　在明年，融资平台不会有太大的变化，也不会采取非常松的政策，肯定还会在融资平台的管理上采取非常谨慎、严格的措施。但是，房地产是存在变数的。现在市场上都在传，明年要报复性上涨、要大幅上涨，预期是存在的，两次降息之后，房地产市场开始活跃起来，交易量开始大起来，现在更好了，二手房市场开始迅速活跃起来。这个中间我觉得一方面是被压抑已久的需求，很多刚性需求总是要兑现的，今年不兑现，熬一熬，明年上半年兑现；明年上半年不兑现，明年下半年兑现。我并不认为二手房交易的活跃能够很持久，可能蹦一阵子，需求都释放出来以后就完了。过一阵，积累，然后再来。现行的管理措施不收回去，这个市场很难出现大幅度的上涨。接下来可能大家都要问，有没有可能在明年收掉这些政策呢？那就要看有没有充足的理由或者非常成熟的条件。现在看来，大家讨论的无非是两条，第一，保障房，大量投放市场，把低端的房价压住，这一部分反弹不起来；第二，房产税，希望通过房产税出台来控制住这个市场的疯狂投资等等各方面的交易，让你有更高的成本。

　　从现在来看，这两点都不足以让明年把所有的行政调控措施收回去，没有办法取代它，还不成熟。保障房，按照规定总共建设3600万套，按规定明年年中应该建成接近一半，推向市场。

　　从现在的情况看，并不是很乐观。我估计到明年能够有三分之一真正推向市场已经是很好了。因为地方政府的财政负担是很大的，要干很多事，没有钱，所以，保障房没有像公布数据那么快，最终投放市场还有一个监控的过程。大家想，不到三分之一的保障房投向市场，能把低端的房价压制住吗？我觉得很难。至少有一半，比如2000万套，同类的房子价格就会上去了。现在看，2000万套保障房投向市场，几乎没有这种可能。

　　第二，房产税。我对这个不太了解，其实它还是中性的，我们就不去多讨论。房产税有没有可能对整个市场产生巨大的要影响，把这种投机甚至投资的需求给压住，确实是很大的问题。 还有，能不能真的按照有些说法推出这样一种模式，比如现在也有机构推出，要做存量，人均是40平方，也就是三口之家120平方，要征房产税，希望政府这样去做。大家想一想，政府会这样做吗？对存量房的征收？一个人40个平方，三个人120个平方，对于城市中间中产阶级以上的很多人，差不多就是这个水平，现在人们的住房条件有很大改善，或者接近这个水平，很多人是超过这个水平。如果是这个标准征收存量房，有很大一批人。新的领导班子上台了，现在征收他的税收，他愿不愿意？肯定会引起很多牢骚、不满。大家想，新政府上台，要更多的为民办实事，在目前这种情况下，其他的事还没办多少，就要征收税收，这合适不合适？我想肯定不会做。

　　所以，还是两条，一条是高端，第二条是增量。增量实际上也比较好做，存量做的话还会带来很多纠纷。就像现在好多地方不交物业费，强行征收，对不起，可能就要形成很多纠纷甚至恶性事件。房产税一样，他不交，你拿他怎么办？很难操作。有些地方搞的不好，为了要更多税收，像过去开玩笑，农村独生子女的政策执行，民兵背着枪，跟着村政府一家一家去走。但是，如果在某些地区这样搞的话，肯定是鸡飞蛋打，这是不合适的。没有人会做这种傻的事。所以，还是高端和增量的可能性比较大。  

　　所以，从这点看，明年即使是房产税进一步扩大试点，在这方面进一步做很好的实践，再了解更多的反映、看实施的效果、更大的扩大面，但也不可能全面推出，尤其是对存量房。这两个因素会对明年市场产生重大的影响，这些措施出台，就可以把限购限贷全推出去，条件还不成熟。所以，明年政策肯定会有一些新举措，但不会有根本的改变。

　　中此中央政治局会议对经济宏观调控很多方面有一些新的思路，但是对于房地产方面最终只有一句话，在这个文件最后，一句话，两个意思：第一，做好保障房工作；第二，做好市场的调控工作。没有讲其他的，说明在这些方面都没有成熟的方案推出。政治局会议是为经济定调了，所以明年房地产调控大的方面应该不会出现根本的变化，还会是比较谨慎的。这次在10月15日专家座谈会上，其实我们得到的信息，我不便和大家说领导人怎么说，信息也是非常明确的，就是说房地产调控是不会放松的，一放松就会出现很大的反弹，前功尽弃。所以一定要等到其他的改革举措调控的有效手段都比较成熟、都能够出来，能够取代它，这时候才有可能出现重大的变化。

　　明年的增长会比今年高一点，今年预测是7.8%，明年估计会达到8%以上。具体是多少呢？还要看。初步预期是8-8.5%，不会太高。很重要的一条看房地产，房地产政策没有出现重大的松动变化，中国经济出现高速增长的可能性相对就比较小。当然了，还要看对投资方面的管理是不是到位。我们现在一直在叫，明年投资房子有过热的风险、偏快的风险。虽然政治局会议没有这样讲，一般出现比较明显的苗头的时候，相关文件才会出来，但是一定要引起重视。如果把投资把控的比较合理，明年的经济增长，8-8.5%还是有可能的。这是对于增长的看法。   

　　其次，我们再说一说物价。老百姓关心物价是关心自己的生活质量、生活水平。但是从宏观运行来关心物价，不光是CCP，还有PPI，它会对我们前面讲的补库存与否带来影响，比如物价是下跌的，可能就不会补库存，现在很傻，去买进，过两个月又跌落了，他不会买。还有一点，会影响到货币政策，就在几个主要目标之间来平衡。经济增长、充分就业、币值稳定、国际资本流动，这四个因素来平衡。其实，经济增长背后就是就业，其实是三大因素之间来平衡。前面为什么先讲增长，然后讲物价，这两个因素已经基本对货币政策产生了框架性的影响。然后再考虑资本流动。

　　所以，物价对增长、对流动都有很大的影响。我想简单一点，一个是未来的物价对中国来讲，中长期上行的压力还是存在的。一个是大宗商品，美国现在搞QE4，美元在全球泛滥。有人说美元全球泛滥，现在也没有太明显的资本流入的压力。这里还有一个重要因素，就是美国有一个风险指数，当避险的情绪很高的时候，资本是龟缩在美国、欧洲本土的，不出来，全世界风险比较大，这时候不出去投资。这个指数降低了，避险下降了，可以出去投资了，可以冒险了。我们经常看到欧盟在今年一拉警报，资本就迅速龟缩，最主要的去处是美国的国债。然后再观察。现在即使是流动性比较宽松，全球的风险状况没有出现明显的好转，资本流出还是比较谨慎的。但是如果明年美国经济情况不好，会进一步吸引资本流向中国。最近资本市场压力比较大，这是第一拨流入中国的压力的体现。

　　在流动性比较多的情况下，毫无疑问，大本大宗商品的价格肯定有上涨的压力，现在压力不太明显，但已经逐步显现。我想明年美国经济逐步好转之后，这个压力会逐步体现出来，因为需求大了。第二，换届效应催生经济回温。需求更多表现出来，当然会推动市场价格进一步上升。自愿性产品与服务价格将改革的推进继续缓慢走高。10月份，CPI有一个数据，今年没有介绍，水电煤的价格上涨非常明显，单月上涨了3.9%，前一阵子没有公布，为什么？我们分析和各地有关，水电服务价格今年希望能够调升。到年底，物价相对又比较低，如果再不调整，明年国务院三令五申，现在要赶紧调一下，上升接近到4%。这是今年以来所没有见到的。

　　扩内需的政策也会对劳动力成本上升带来一些影响。人口红利接近结束。所以，劳动力成本价格会继续上涨。

　　城镇化进一步推动土地价格的上涨。这次中央政治局会议中间也讲到相关措施，其中就是把城镇化进一步推进，现在是双重，增量和存量都在推进，明年我相信这方面的力度会比以往来的大一些。因为我们相关的领导在这方面是专家，博士论文写的就是城镇化，是很有研究的。会加大力度推进城镇化。这样一来，土地价格上涨的压力是不可小视，中国人口众多，除掉山地，中国人均土地是非常少的。

　　还有听起来很不起眼的，但事实上对CPI的影响是很大的。就是猪肉价格，这个图是CPI与猪肉价格的走势基本趋同。现在猪肉价格年底已经走到比较低的水平，徘徊之后，环比开始逐步上涨。通常在冬天和节日之前，拉开新的一轮上涨序幕，明年1月份，冬天，又是春节之前。所以，明年猪肉价格上涨应该会对CPI带来比较大的影响，它会拉动CPI往上走。我们其实调控政策对猪肉以外的很多产品的控制是比较有力的，不会上涨很大。但是长期以来，控制的不好，比较多的是散户养猪，就像股市一样，散户多了，股市比较难调。养猪一样，机构也会相对比较理性，而且机构的实力比较雄厚，时间关系，不展开。就讲最简单的一个道理，当猪肉价格持续下跌，个人养猪户眼看身价不断下跌，最后熬不住，把母猪杀掉。下一轮，杀掉这么多母猪，需求恢复，市场需要猪肉的时候，小猪要靠母猪养，母猪这么少，小猪就少。有了机构就好了，当我们对市场价格预测得很明白，肯定要回上来了，那就不杀母猪了，甚至会借钱维持经营，它和个体户的经营思路是不一样的。所以，现在国家鼓励机构养猪，现在有不少机构都在参与养猪事业，是重大的事业，影响着中国的CPI，影响菜篮子。

　　现在这种态势，我们认为明年年初以后，CPI进入新的上行过程的可能性是非常大的，我们称之为新的上行周期。为什么这么说呢？我们看一看这个CPI的图，从1999年一直到现在，十多年，四个运行周期，上行周期大概是两年多一点，下行周期是一年多一点。现在这一轮也差不多，去年7月份拐点，现在在底部徘徊，差不多年底和年初就会进入新的一轮上行。因为这段时间已经走完了，它的幅度是根据不同时期的不同因素的影响是不一样的，但是它的时间长度是差不多的，是有规律可循的。就像我们讲到股市的K线图，所有的政策、关系、心理预期、因素都在这个图里，这个图也一样，政府的调控措施出台的速度、政府对于物价的容忍能力、政府对于出台调控的力度等等因素，其实都反映在这个图里面。

　　明年CPI尽管会进入新的上行周期，但是通常来讲，上行周期不是最高的，是比较温和的。我们初步预测，明年在3.5%左右，今年在2.7%左右。明年是会上升的，但不会太高。不像去年，CPI是5.4%。但和过去长期相比，现在的CPI还是比较温和。但是整个构成中间，老百姓感受最多的就是猪肉、蔬菜，大家说价格涨的很厉害。看CPI不能简单的看CPI的数据，如果大家体验自己的生活成本变化的话，恐怕还是要看这里面几个关键的数据。3.5%不证明猪肉、蔬菜很大的上涨，很可能某个季节供应不上，蔬菜的暴涨是很有可能的。

　　CPI也出现了拐点，尽管目前出现了负数，但在收窄。明年一季度、二季度会向上走。但这一轮下跌比较温和，上升也不会太强烈。因为整个需求的回升还是有限的。不会太强烈，因为政策没有很大的力度。所以，总体来讲，物价明年会步入新的一轮上行周期，但不会大涨，会比较温和。但也不排除在国际市场出现比较大的波动的情况下，比如说原油价格出现很大的波动。现在奥巴马上台了，可能美伊之间的关系又会出现很大的变化，可能会带来明显的阶段性的油价上涨。这种可能性不能排除。地缘政治的影响对油价的影响，尽管不能影响中长期的趋势，但会在一时出现很大的变化，这个也要关注。

　　讲完两个大的方面以后，我想讲一下资本流动的因素，然后再讲货币政策。    

　　首先是外汇占款。银行买进的外汇然后投放出人民币。很明显，外汇占款在去年四季度一直到今年的前三季度，总体水平是比较低的，甚至出现负的，最近这个月出现的数据又是负的。去年四季度以后，大家还记得，人民币出现多次跌停。事实上，市场上有很大贬值压力。香港那边，人民币出现很大贬值。但是在我们这里调控，包括中间价格调控，还有央行在中间购买外汇，还有其他一些经营机构。

　　在这种情况下看货币政策，我再梳理一下。货币政策基调稳健，不会改变。但是我理解有三种状态：第一种状态，向松稍微做一些微调，叫做向松微调。第二，向紧微调，幅度不会太大。通道至少要三次以上。但是如果进一步的三次、四次、甚至更多，就是适度放了，现在没有。另外，向紧方向微调，比如加一次息、加两次息。第三种状态，基本不动，也不向松、也不向紧调整。这种可能性在明年大部分时间可能性最大。维持目前的状态。为什么维持目前的状态比较好呢？第一，增长已经不需要进一步放松去刺激了。这一点已经明确了，宁可采取别的政策使得增长维持在目前8%的水平上，也不需要进一步采取利率的相关政策。反过来，明年物价进入新一轮上行周期，如果细心的投资者，都会发现8月份以后，央行发了一个报告，当时就明确指出，未来物价会有一轮上行趋势，有上行的压力，尤其是明年。而且在这之后，我们也观察到央行的领导在几个地方都讲到，要注意通货膨胀的压力。其实就告诉我们，这种情况下政策已经不可能再放松了，因为已经关注到未来有通胀的风险，货币政策有前瞻性，现在还能放松吗？不可能放松。但是反过来也不可能大幅度收紧，第一没有必要，因为明年物价会比较温和。第二，利率。我们现在不需要短期资本的压力，对我们的压力太大了，对汇率有上行的压力，也不需要这样去做。这样就不能使得利率太高。最近我也讲过这样的观点，观察中国在2005年的利率状况，就会得到很有意思的现象，和国外不一样，国外利率水平有时很高、有时很低，波动幅度比较大，但是中国把利率压在一个比较小的区间，上也上不太高、低也低不到哪里去。上一次金融危机，2008年底，有人说要降到零利率水平，我说不可能，结果降到2%，一年期存款最低是1.8%，国外是零利率水平。有人在那里聒噪，不可能。因为利率太高，吸引资本的流入；利率太低，不适合中国的实际情况，因为中国的通胀压力比别人大。所以，利率控制在相对较窄的区间流动。我们预计明年的利率大部分时间不会动的，但是不排除明年下半年物价涨幅稍微开一点或者受到国际的影响，或者后年物价上涨的压力比较明显，提前做一些调整也是有可能的，比如加一次息是有可能的，过去也这样操作过。但总体来讲还是稳健的货币政策，相对比较中性。准备金率，要看流动性状况。现在流动性总体比较宽松，已经没有必要下调。尤其要把M2的数据控制在14%，如果再下调准备金率，今年就控制不住了，本来就有可能做一些对冲，这样情况下，准备金今年不可能动。明年也不存在大幅度调整的可能。因为明年的外汇占款会比今年增加一些，因为资本有流入的压力，人民币有升值的压力，和今年的情况完全不同了。

　　去年四季度以后，大家还记得，人民币出现多次跌停。事实上，市场上有很大贬值压力。香港那边，人民币出现很大贬值。但是在我们这里调控，包括中间价格调控，还有央行在中间购买外汇，还有其他一些经营机构。

　　去年第四季度到今年前三季度的情况，人民币基本上是有贬值的压力。大家可能会说，为什么会贬值？我想最重要的原因不是因为币值的变化，现在有些人在外面讨论，写了一些报告，认为人民币会长期贬值，理由是中国的通胀比美国高，购买力不是两边的通胀之比就是未来货币的趋势体现吗？还有中国的货币存量比美国大，他就很简单的说货币和实体经济之比的关系。

　　中国的M2存量和GDP之比是1.9：1。差不多货币是当年GDP的两倍。当然这个比是比较高的，但并不是最高的。很多人写文章，奇高，可能他孤陋寡闻，国际上还有很多国家，我可以举几个国家的例子，最典型的就是澳大利亚，他是2.2：1，澳大利亚货币长期还在升值，没有贬值。所以，不要简单的去看这种很学术化的对这个问题的分析，其实对物价影响的中长期因素，最重要的是经济增长。中国经济增长比美国不知道要高多少。第二，国际数字，是顺差还是逆差，长期顺差，这个货币一定是比较坚挺的，第三个才是货币因素。货币因素在这个中间还受到很多条件的制约，所以，它不能真正体现为为汇率的直接影响。我们看到2005年到2008年，中国的物价上涨很明显，但是人民币却出现了大幅度的升值。现在兑美元升值30%，实际有效汇率升值20%多，后来升值就不大了。大家看蓝线中间往上是贬值的，用的是美元兑人民币。有段时间是平的，后来又出现升值，但主要阶段是2005-2008年。恰恰这段时间，中国的物价涨幅也比较高，所以央行采取了非常紧的货币政策。所以，物价、币值、货币存量对汇率的影响是排在后面的，而且受到很多条件的制约。现在主要是看经济增长、劳动生产率变化。中国的劳动生产率变化在过去是非常明显的，现在增长速度已经降下来了，同时，国际收支过去顺差很厉害，贸易顺差3000亿美元一年，现在也逐步收缩了。但这个收缩不能改变人民币的汇率趋势，这个趋势还是小幅上涨。

　　再看眼前，去年说贬值了，有一定程度的贬值，贬值压力很大，但出现了小幅度的贬值。为什么会出现这样的变化？主要是经济运行和政策之间的组合。什么组合？去年第一季度第一到第四解读，经济增长是回落的。第四季度预测今年，经济增长可能会继续回落，可能会达到7%左右。国际上说中国经济要硬着陆了、新的崩溃了，那些话也很多，担心经济增长进一步回落。第二，经济增长回落，政策会怎么走。毫无疑问，最简单的道理，持续的回落，增长难保经济政策一定放松，放松就意味着降息。降息就意味着利差降低。美国说2015年基本不会变化，有两个条件。我们的利率下降和它之间的利差收窄，利差越大，越有利于吸引资本的流入；利差越小，很多资本有望而却步。

　　我们归结到投资角度，投资收益差的缩减和利差的缩减，然后就导致汇率，人民币开始有了贬值压力。很多人愿意持有外汇，不愿意持有人民币了，和过去一样，2005年，悔改之前，人们拿到外汇就卖到商业银行，商业银行也第一时间卖给中央银行，当然中央银行要愿意接受。如果中央银行不买入，商业银行也只能拿在手里。

　　这是一种政策的组合。现在的政策组合发生了变化，所以最近汇率情况又发生了变化，开始有升值的压力。升值的压力从哪里来？第一就是经济增长，很多先知先觉的人，春江水暖鸭先知，他了解经济增长会上去。第二，上去之后，政策怎么走？不会上升了，经济增长到8%左右，何必降低利率去刺激呢？不会刺激。但是未来物价会上涨，明年上涨不多，后年上涨的可能更多。这种情况下，基本是稳定的可能，但是存在着一定程度的收紧可能。未来的趋势是稳定，但有一定程度的利差扩大。利差扩大，投资收益扩大，经济增长速度高了，对资本流入都是有吸引力的。在这个中间还要具体分析，不等于资本就大规模流入，从11月份和10月份的情况来看，出现了一个很有趣的现象，过去是没有的，商业银行的外汇占款明显增长。第二，资本流入没有很明显的迹象，没有大规模流入，但是人民币承受了很大的升值压力。这个升值压力从哪里来？商业银行是比较清楚的，打开商业银行的外汇资产负债表就明白了，去年到今年，商业银行的外汇存款原来是比较少的，去年因为资产外币化，人们愿意持有外汇，不愿意持有人民币。去年到今年的第三季度，外汇存款大幅度上升，增加了两倍。商业银行如释重负，日子好过一点，因为过去大家拿到外汇就卖到商业银行，商业银行卖给中央银行，商业银行没有外汇存款。但是外汇贷款是存在的。但是情况倒出来了，有人愿意存外汇，外汇多起来了。最近外汇存款迅速下降，为什么？这部分人实际是在套利，估计未来人民币会升值，现在外汇多了，对我来讲可能有贬值的可能，所以赶紧抛掉。其实这部分人的行为和资本流入行为的本意是一样的，但他更多注意的是利差方面。所以，目前资本流入没有很明显的迹象，但是前一阵子有一位对中国投资尤其是中国资本市场很有影响的一个人，到我们行里讲相关的金融问题，告诉我有这样一个情况，国外的资本已经明显进入中国(他讲这个话已经是两周前了)，看好明年中国经济的走势。 

　　现在是增长提高，货币政策有收紧的可能。这样就会带来资产的本币化以及资本流动的压力。这样就会增加对人民币升值产生压力。但是这次央行也没有采取很大的干预力度，说商业银行这么多的外汇占款，他买进来，就可以把人民币压住。他不买，人民币就要升值。他就在采取中间价的方式。事实上没有出现明显的升值，但升值的压力是比较大的。趋势还是比较明朗的，未来不会有阶段性的贬值压力，而可能出现阶段性的升值压力。但话又说回来，升值太多，对中国的产值是有影响的，但不升值，贬值对中国产业更不利，我们现在需要需求增长，如果人民币贬值，就是鼓励低端产业继续发展。我们现在吸希望它能够升级换代，能够转移到中西部地区，尤其是中西部地区。所以，汇率是一个工具，也是一个手段。我们认为明年总体上资本流入有压力，人民币汇率有升值压力，但是升值压力不会很大。  

　　在这种情况下看货币正，我再梳理一下。货币政策基调稳健，不会改变。但是我理解有三种状态：第一种状态，向松稍微做一些微调，叫做向松微调。第二，向紧微调，幅度不会太大。 通道至少要三次以上。但是如果进一步的三次、四次、甚至更多，就是适度放了，现在没有。另外，向紧方向微调，比如加一次息、加两次息。第三种状态，基本不动，也不向松、也不向紧调整。这种可能性在明年大部分时间可能性最大。维持目前的状态。为什么维持目前的状态比较好呢？第一，增长已经不需要进一步放松去刺激了。这一点已经明确了，宁可采取别的政策使得增长维持在目前8%的水平上，也不需要进一步采取利率的相关政策。反过来，明年物价进入新一轮上行周期，如果细心的投资者，都会发现8月份以后，央行发了一个报告，当时就明确指出，未来物价会有一轮上行趋势，有上行的压力，尤其是明年。而且在这之后，我们也观察到央行的领导在几个地方都讲到，要注意通货膨胀的压力。其实就告诉我们，这种情况下政策已经不 可能再放松了，因为已经关注到未来有通胀的风险，货币政策有前瞻性，现在还能放松吗？不可能放松。但是反过来也不可能大幅度收紧，第一没有必要，因为明年物价会比较温和。

　　第二， 利率。我们现在不需要短期资本的压力，对我们的压力太大了，对汇率有上行的压力，也不需要这样去做。这样就不能使得利率太高。最近我也讲过这样的观点，观察中国在2005年的利率状况，就会得到很有意思的现象，和国外不一样，国外利率水平有时很高、有时很低，波动幅度比较大，但是中国把利率压在一个比较小的区间，上也上不太高、低也低不到哪里去。上一次金融危机，2008年底，有人说要降到零利率水平，我说不可能，结果降到2%，一年期存款最低是1.8%，国外是零利率水平。有人在那里聒噪，不可能。因为利率太高，吸引资本的流入；利率太低，不适合中国的实际情况，因为中国的通胀压力比别人大。所以，利率控制在相对较窄的区间流动。我们预计明年的利率大部分时间不会动的，但是不排除明年下半年物价涨幅稍微开一点或者受到国际的影响，或者后年物价上涨的压力比较明显，提前做一些调整也是有可能的，比如加一次息是有可能的，过去也这样操作过。但总体来讲还是稳健的货币政策，相对比较中性。 

　　准备金率，要看流动性状况。现在流动性总体比较宽松，已经没有必要下调。尤其要把M2的数据控制在14%，如果再下调准备金率，今年就控制不住了，本来就有可能做一些对冲，这样情况下，准备金今年不可能动。明年也不存在大幅度调整的可能。因为明年的外汇占款会比今年增加一些，因为资本有流入的压力，人民币有升值的压力，和今年的情况完全不同了。

　　市场流动是阶段性的，有时候偏紧，有时候频松。比如季末、半年末的时候，通常是比较紧的。这个时候，需要进行一些调节。有时候是比较松的，比如短期手段做一些回滑。

　　今年，这方面做的比以往主动，比较积极，而且效果也不错。央行的调控成本下降。

　　这个图，通常人们讲的M1和M2的剪刀差。这条红线是M1，波动很大，当红线在蓝线上面的时候，叫倒剪刀差，这种情况不太多见，当红线到蓝线底下的时候，就是股市上一轮跌的最惨的时候。这一轮红线更低了，股市也不好，现在慢慢起来了，随着股市的好转，M1增速会进一步加快，我们预计明年随着股市进一步好转，可能一季度M1会进一步上去，会达到和M2接近的水平。

　　最后说一下社会融资规模。现在社会融资规模不断扩大，扩大的同时出来了一个新的问题，叫做影子银行，各方面都感到困惑。什么叫做“影子银行”？第一，银行的表外业务，第二，银行以外的金融机构提供的信用交易。这个范围很大，包括现在讲到的相关理财产品、信托贷款，等等，很大一块。现在把影子银行似乎当成是贬义的，一讲到它就好象是风险的化身。我们现在讲发展社会融资，控制信贷，央行有一位领导在三、四年前一直提这个观点，控制货币，搞活金融。控制货币，控制什么？控制信贷。把信贷增量控制住，把存量的金融资产搞活，靠谁搞活？当然不是靠信贷，靠发债、靠信托贷款、委托贷款等等新的方式就搞活了金融。我觉得总体提法是对的。

　　紫颜色是委托贷款，把中国的M2和DGP之比慢慢缩小，方向是完全正确的，可以有助于解决银行业的不良资产压力的问题，有助于改善中国的金融结构，使得中国的银行业比重不要这么大。美国现在的商业银行提供的贷款信贷大概只占整个融资中间的三分之一不到。而我们，增量一半以上，存量还是银行业的，资产大的惊人，但这需要逐步调节。逐步调节没有别的办法，当信贷降下来，需要依靠其他金融方式的活跃来替代，不替代，经济没法增长，得不到融资的满足。影子银行的问题一提出来，就觉得风险很大，我觉得金融都是有风险的，但是发展社会融资规模，方向是正确的。所以，影子银行迅速发展，并不奇怪，也不是一件坏事，只是迅速发展过程中，出现了风险。但不等于把影子银行控制甚至停下来。在这个方面，包括监管部门也有人表态，但是央行没有人表态。我觉得我们不能把影子银行看成是洪水猛兽，它是中国金融调整、改革过程中的一个重要环节，关键是迅速发展过程中，我们怎么对它进行有效监管，首先要立下规矩，其次要有监督、管理甚至处罚，出现问题要迅速采取措施。所以，我认为有两点，第一是监管要到位，监管体系要完善。比如现在信托发展很快，如果回复到十几年前，中国的信托业在那个时候出现很大的问题是信托的问题，造成很大的窟窿，现在这一轮又起来了。现在它的规模已经在逐步超过保险业的规模，将成为中国金融业的第二大产业，第一大产业是银行业，第二大产业是信托业，第三是保险业。在国外保险业发展很大，中国还是不够的。所以，第一是规范，第二是监管要明确、到位，还有就是统一监管。现在影子银行涉及了很多领域，不是某一个监管部门能解决的，需要统一的监管体系，才能控制影子银行发展过程中出现的困难。

　　我认为明年的社会融资规模还会在今年15万亿基础上进一步发展。但是速度不会太快，我觉得能在16-17万亿，有人估计在16万亿，我觉得可能保守一点。明年信贷会比今年略多一点，但不会太多。今年目标是8万亿，但实际操作下来可能是8.1-8.5万亿，但实际可能在8.5-9万亿之间。金融支持和经济运行、物价各方面是需要匹配的，只有这样才能保持相对的稳健。过度的收缩、过度的扩张对经济运行都是不利的。

　　以上是我对宏观的看法，有说错的地方，大家批评指正，谢谢大家！

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