2012年中国资本市场峰会于12月3日在北京举行。图为安信证券高级固定收益分析师景晓达。（新浪财经 程祖灏 摄）

　　新浪财经讯 2012年中国资本市场峰会于12月3日在北京举行，主题为《预测与展望——全球经济预测与资本市场展望》。安信证券高级固定收益分析师景晓达出席会议并发表精彩演讲。

　　附：安信证券高级固定收益分析师景晓达演讲实录

　　各位朋友下午好！

　　非常荣幸能够再次参加这样的论坛，也非常荣幸借这样一个盛会向各位朋友汇报或者分享我们对于中国经济以及所牵扯的资本市场发展的想法。年关将至，各家机构、各个朋友、机构团体都在忙着预测明年的情况，制订一些预算，展望一些情况。我想从长的跨度来讲，这样一种预测或者展望基本上是不太可靠的。每年如果回头翻看各家机构预测，总感觉情况发展从2009年以来都是超越预期，有很多“黑天鹅”事件。即使这样，作为我们工作的一部分，作为资本市场的参与人员，我们仍然需要站在今天的时间点，对明年的情况进行展望，尽管这些展望在过后看很多站不住脚或者有很大的偏差。今天用十几分钟时间做这样一个报告。

　　这个分会场的题目叫做中国经济增长与资本市场投资机会。我理解至少暗含两层因果或者逻辑联系。第一层联系是中国经济明年或者说在我们可预期未来的一段时间里将如何变化？第二层这个题目要回答的问题，最终是落脚在资本市场上，第二层要回答的逻辑展开在于中国经济的变化与资本市场之间的关联程度是否发生变化。我们问明年经济怎么样，问的目的主要不在回答明年经济怎么样。而是回答明年经济怎么样从历史经验来看对这样的经济，资本市场怎么样。而恰恰我们认为这样的问题，会在明白有变化。即使我们回答了明年经济的情况，资本市场怎么样，可能有偏差。所以我试图回答一下明年经济怎么样，第二中国股票市场和宏观经济市场的脱钩情况，这种脱钩给我们什么启示。第三过去两年蓬勃发展的债券市场，明年经济和债券市场而言是怎么样的。从去年到现在，债券市场给予投资者的回报明显大于股票市场。

　　我们或许能够说的是中国经济在未来可预测的时间里将会走一个L型。我们或许现在已经走过了L型左半边下降的过程中，正在进入L型右边经济将会在一个平衡状态上持续调整，对应着偏低的增速和不那么低的通胀。或许站在现在的时间点，从政府部门、业内专家、资本市场的参与者来讲，这样的预判或许可以得到大家在广泛层面率上的认同。这样一个判断可能我们的想法和大家没有太本质的差距，只是在两个层面补充一些细节问题。我们知道明年经济如果可以在现在的增速上稳定下来，所依托的首要力量来自于投资。中国经济仍然没有摆脱投资对经济显著影响的特征。从总需求的投资角度理解，大家寄希望更多的看法是我们认为明年政府的投资尤其上半年可能有些加速，从数据层面看，我们需要承认的事实是，去年四季度就开始加速，一直到现在。如果忽视政府债务上限问题，这样的加速，看起来是可以自我维持，而这样的加速正是构成了在投资领域我们首要期待的力量。

　　第二个期待的力量可能对我们带来惊喜的是房地产投资在明年的某个时间，这个时间不太可能晚与二季度，房地产稳定下来，并有一定程度的上行，这个程度现在看无法估计。无法估计的原因是没有任何一个人可以估计到房地产的存货。尽管有很多数据可以进行拟合，但这样的数据从历史检验来看，不太可靠。所以对房地产投资，可以给我们带来惊喜背后的原因在于迄今为止，最近一个月房地产最上游的拿地行为已经开始逐渐热化，尤其是在一线城市。房地产拿地行为的热化在未来一个季度以后会表现为新开工面积上升，再一个月会表现开发程度的上升。所以跟踪房地产，我认为跟踪这样的数据体系，使我们对明年的房地产抱有一些期待，这样的期待会带来一些惊喜，这样的惊喜会支撑投资的力量。

　　第三制造业投资很可能已经稳定下来了，这是有背于其他业内人士的看法，为什么我们觉得制造业会稳定下来呢？我们同意大家普遍认为制造业投资受到过高利率体系的影响，投资在逐渐被国有部门挤出。但是随着终端需求，随着政府部门的投资以及房地产投资的稳定，中端需求的稳定将有主于这个部门投资的上升。而从目前大家讨论的比较多的名词旁氏骗局来看，这个部门的稳定很可能带来旁氏骗局的进一步发展，通过短期线融资市场支撑相对长期线的投资需求，这样支撑的原点主要在于终端需求的稳定以及一定程度的恢复。到此为止我们认为明年可以期待投资的稳定并有一定程度的恢复，一政府投资，房地产的上升，制造业可能带来的稳定。

　　我们认为中国经济会出现两个季度左右的时间，在相对不高的增速和相对不低的通胀水平上稳定下来。这样的稳定有助于我们去预判实体经济的盈利能力和资本市场的表现。经济增速我想补充两个细节，明年的出口可能比大家想象要好一些，过去三个月的出口增速持续超预期，在出口链条上，我希望大家关注全球PPI已经开始出现恢复。OECD的制造情况和领先指数已出现拐头向上。这些数据背后隐含的链条暗示我们明年出口可能比大家想象得更好一些，更好一些的出口形成了对经济一定程度的支持。另外一个细节是明年消费可能差一些。因为我们至今感受到来自经济下滑对就业市场、收入市场的滞后影响，这样的滞后影响很可能在明年一季度发酵，这样的发酵会使得消费以及CPI里非食品价格承受比较大的压力，这是我们在经济领域想补充的两个细节。

　　回答完经济的增长最会回答通货膨胀，各家有各家的路径，这个图给出我们路径，我们倾向于认为看起来明年在投资加速这段时间通胀的压力不是那么大，如果现在我们已经接受了二点几的通胀水平，明年向后发展六个月的时间，通胀压力不是那么大，不如之前想象那么大。其原因也来自于我刚刚说的经济滞后影响，尤其是就业市场，就业市场相关联的是非食品领域。经济的滞后影响在非食品领域和过去的一季度时间里已经开始出现发酵。跟踪数据比较紧密的同行会认识到年初就业市场紧张的状态使非食品领域的价格压力虽然比食品领域价格压力小一些，但在今年年初两个季度的时间里是持续超预期的，但在今年的三季度，即最近经历的几个月时间里，非食品领域的价格压力开始出现明显的下降。这个归我们归因于经济的滞后调整，而这个调整将压制通胀的上升幅度以及消费的行为。这是我们对明年经济一个粗略的展望。归根结底，我们可能将经历经济周期最后一个阶段，即去产能这样一个过程中相当长的经济增速在底部运行，通货膨胀也在底部运行的时期，在这个时期过程中，由于投资的冲动，以及一些积累矛盾的释放，比如房地产市场。投资在未来两个季度的时间里，将可能出现一个轻微的向上摆动，这样的摆动会带来通货膨胀一定程度上的压力，而这个压力不大的原因，是被就业市场压制住。这是我们对经济情况的粗略展望，就着这个展望，对股票市场、债券市场这样的资本市场，未来的背景如何应对这两个市场的调整？

　　我们最近有一些结论性的想法，关注股票市场在于关注年初问到的问题，中国的经济看起来不是那么差，从全球横断面对比看，中国经济好于任何经济体的经济，但资本市场中国的股票是熊冠全球，甚至比发生非常严重的债务危机的欧盟都要差很多，中国股票市场是非常严重的熊市，为什么有这样的表现？为什么从02年看过来，股票市场收益如此之差呢？投资于中国的银行市场、债券市场、房地产市场以及另类资本市场，比如古董从02年以来至少可以正收益，A股和H股同时上市的股票，为什么A股如此贵？这个讨论持续了很久，但一直没有操作性答案或者可操作的逻辑链条，这张图清晰的显示了我们的想法。这张图给出了横断面的关系，同时在A股和H股上市的公司间，市值越大的股票溢价越小，市值越小的股票溢价越大，中间的相关系数达到了60%。有回归数据经验的同行都知道横断面60%相关系数的关联性是非常大的，这对我们未来思考A股、H股是有价值的。背后的思考在于中国股票供应有约束，在市场经济的国家里一旦某个商品供应有约束，意味着其背后存在经济的租金。我们认为中国股票和香港股票之间的溢价来自于经济租金，这个经济租金来自于中国股票的供应以及审批制度。第一溢价的程度是多少，迄今为止中国A相对于H股平均溢价程度在18.6亿元。假设这个公司完全没有价值，没有营业收入，在A股市值18.6亿，在H股是零。这就是经济租金在数据层面我们得到的结果。我们认为年初到年尾股票市场调整，不断收缩壳价值，原因来自于市场化监管和A、H股在流动层面的打通，在投资者层面的打投。如果我们未来认为长时间考察中国市场，我们认为A、H股将终归走向平价。剔除周期波动对股票的影响，平价的空间有多大呢？平均每家公司要消失18.6亿元的价值，使得A、H股走向平价。我们认为这样的时间将可能发生在未来。年初以来，随着国内流动性逐渐的紧张，壳价值不断收缩，导致中国股票市场逐渐脱离宏观经济的表现，无论盈利表现如何，中国股票价值由于相对H股溢价，现在看溢价处于未完全收缩的背景下。

　　第三中国宏观经济的背景和债券市场的情况，引法了影子银行和旁氏骗局，中国过去两年宏观经济的变化，通胀是必不可少需要回顾的变量，另外是大幅度发展的影子银行。如果大家认为影子银行来自于货币收缩(我们认为这个宏观条件是必备的)，但这个条件不充分，并非每轮货币收缩都会引发影子银行。20多万亿表外资产体系的涌现最关键的因素是在于银行愿意跟大家共享他在存贷款方面的资源，这是理解中国影子银行非常关键的原因。过去两年基础货币大幅度下降，引发基础货币供应能力下降，贷存比引发的货币存数已没有想象空间，这使得银行货币供应曲线在偏向垂直，已经无法根据利率进行货币供应的适宜调整。银行开始向表外推送存款和贷款资源，带来广泛发展的影子银行，这样的的多集中在短期，形成大家对旁氏骗局的担心。这样的宏观背景产生的结果将是利率曲线或者收益率波动对中国内需的波动相当敏感。内需膨胀的幅度带来的利率上升幅度要显著大于过往经济周期对应的情况。意味着从现在向后展望两个季度，如果投资有一个小幅的加速，中国整个利率体系将会面临非常敏感的波动，而这样波动的方向看起来是向上，不是向下的。这样的波动或多或少会对中国蓬勃发展的债券市场和债券市场品种的收益形成一定程度的压制和影响。判断明年经济增速的展望，我们仍然需要参考中国经济过去两年发展出的特殊结构，这样的结构会系统性的影响股票和债券市场，这样的结构总结起来，中国股票市场在逐渐消灭壳价值，原因来自市场化改革和A、H股打通，流动性打通，第二中国金融流动市场发展出相当大的表外资产，带来金融市场的脆弱性。民间机构融资来源更多来自于表外和超短期的融资市场，带来的利率曲线对宏观经济异常的敏感性。

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