2012年中国资本市场峰会于12月3日在北京举行。图为中信证券董事总经理高占军。（新浪财经 程祖灏 摄）

　　新浪财经讯 2012年中国资本市场峰会于12月3日在北京举行，主题为《预测与展望——全球经济预测与资本市场展望》。中信证券董事总经理高占军出席会议并发表精彩演讲。

　　演讲主题：金融资产结构变化：动力及影响

　　附：中信证券董事总经理高占军演讲实录

　　高占军：感谢主持人沈宏处长的介绍，各位来宾大家上午好，非常高兴也这样一个机会参加这次论坛，和大家讨论有关中国金融资产结构变化的问题。

　　中国金融资产结构变化的问题是很重要的，因为它和经济增长、宏观经济稳定、金融改革以及金融稳定都有非常密切的联系。在今天的报告里，我想和大家主要分享三方面的内容。第一是近年来中国金融资产结构发生了哪些重大变化，它的内在动力何在？第二是中国金融资产结构的变化，对中国产生了哪些重要的影响。第三是面对这样一个变化，我们有哪些挑战、哪些机遇。

　　首先我们看一下中国金融资产结构变化里面的两个特点，第一个特点，PPT大家看左边这一列，中国的金融资产里面股票资产波动性是非常大的，我们从数字里面能够看到，2005年的时候，中国股票市场的总市值是35000亿，现在是25万亿，如果算上现在的数字，应该比这个更低一点。总资产的量，2006年的时候是196，2007年是287，后面几年的时间里，或者是负增长，或者是增速比较慢，占GDP的比重，2005年是18%，2007年是150%，现在的水平是53%。也就是说，股票资产波动性很大。

　　再看存贷款的情况，2008年的时候同比增速是19%，2009年同比增速是28%，现在的情况是12%、13%。贷款增速2008年是15%，2009年是31%，2010年底是14%。股票的资产本来是很大的，但是在这个数字里面可以看到，中国银行体系的重要资产、负债、存款和贷款也存在很大的波动率，这种波动率实际上对宏观经济的稳定和金融稳定是有影响的。

　　回顾中国金融资产结构变化，这两个特点值得一说，但是我在今天要讨论的主题还不是这两类资产，而是中国金融资产总量中的另外一类，是理财资产，这个理财资产代表性的两类，一个就是银行的理财资产，第二是信托资产。这两类资产，2011年底的余额是9万亿，2011年发行量是20万亿左右，2012年今年到现在，发行量和余额都已经超过了2011年底的数字，非常快的发展速度。为了给大家有一个更直观的印象，我们看这两张图，左边这张图是2005年中国金融资产结构的状态，2005年的时候中国金融资产的总量是63万亿，2011年底是多少？202万亿。也就是说，在6年的时间里面，中国金融资产的总量翻了两倍以上，在这个翻倍的过程里面，金融资产的比例也出现了一个比较大的变化，比如说我们看左边的这张图，左边这张图的比例是存款和贷款分别是45%和31%，股票市值是6%，债券比例是12%，其他类6%，其他类虽然只有6%，但是很重要，我们把其他类的6%做一个分解。第一，流通中的现金4%，保险准备金2%，还有一类是理财资产，理财资产在2005年的时候占中国金融资产的比例是百分之零点几，基本上可以忽略不计。但是2011年看中国金融资产结构发生了什么变化？理财资产已经从2005年的百分之零点几增加到4.5%左右，4.5%看起来是不大的比例，但是在中国金融资产总额两百亿的基数里是不小的数字，10万亿左右。而且要知道我们在这里测算金融资产基数的时候，是把存款和贷款都放在里边的，这是国际上比较规范的分类方法，如果把这个因素扣除掉，这个比例实际上会更大。

　　2005年中国债券市场余额是7.9万亿，股票总市值3.5万亿，理财资产是2900亿。到了2011年，股票市值到了25万亿，债券余额21万亿，理财资产9万亿，理财资产已经从2900亿增加到了9万亿，比重也从2.51%，增加到了16.12%，这是一个飞跃性的变化。

　　再看一下金融相关比例的变化，这是从另外一个角度来看一下中国金融资产结构内在的变化究竟在哪里。金融相关比例主要是各类金融资产对GDP的比重。看左边这张图，如果是想反映理财资产的变化不是特别清楚，因为存款、贷款把这两项放在这儿是一个天文数字，一百多亿，我们现在银行业的资产总额是一百多亿的量级，我们看最下面的，理财资产在金融GDP的比例，19.1%，这是2011年底的时候，在2005年是5.9%。左边这张图不明显，但是右边这张图拉过来，就看得非常清楚，19.1%的数字在几类金融资产占GDP比重逐年变化里，是一个直线的上升。

　　中国金融资产结构里面作为这样一类理财资产，为什么会有这么大的变化？我们就去看一下它的内在动力。实际上它的内在动力就是金融脱媒，金融脱媒非常重要的标志就是存款，存款的增速大幅下降。我们看左边这张图红线部分，自从08、09年它的增速有了非常大幅度的下降，右边这张柱状图，蓝色标记部分是居民储蓄存款，居民储蓄存款占存款的比例也能够看得出来有明显的下降，这是金融脱媒非常明显的标志。实际上金融脱媒就是刚才说的几类理财资产和银行争夺存款，这些理财资产为什么能争得过存款呢？有几个方面，第一就是流动性。因为理财资产和储蓄存款在期限上是非常匹配的。另外，理财资产增加了很多有关赎回和质押的条款，就使得理财存款和银行存款之间相比，在流动性方面高出一筹。另外就是回报非常理想，我们理财资产做到5%、6%的回报率是很轻松的，有的理财资产甚至能做到8%、10%甚至10%以上的回报率。而银行的理财产品一般来讲比可比基准的本外币的存款利率都要高出50到200个基点。第三，想做理财产品要有很多基础的金融资产。我们能够选择的金融资产非常丰富和多样化，包括股票、债券、票据、信贷，当然不同的阶段有不同的含义，汇率、利率、商品，还有其他很多类别。我们在做这些资产的时候，有很丰富的基础资产可供选择。

　　这三大优势就决定了理财产品能够和银行体系争夺存款，也是导致金融脱媒、银行存款下降比较快的重要原因。

　　当然还有一点很重要，就是参与的各方机构，包括银行在内，包括信托，包括其他的金融机构，我们现在经常会提影子银行，参加的动力都很强，我不详细展开了。

　　这样的金融资产结构的变化有哪些影响？大体总结起来，我认为比较重要的影响有三个。第一，它会造成流动性在特定条件下非常紧张。第二，加快了中国利率市场化的进程。第三，我们现在再看货币供应量的时候，实际上比实际的货币供应量的水平是低的，也就是说造成了我们现在看到的货币条件是低估的，而实际的货币条件比我们看到的要宽松。三大影响很重要。

　　流动性紧张常态化，实际上比较突出的表现是在去年，大家如果关注的话就会看到2011年中国货币市场利率从回购利率到拆现利率到票据利率，波动性很大，上了一个很大的台阶。最高点的七天回购利率能够达到10%左右，短期的票据利率在去年三季度的时候也达到了最高点13%，而且这样的利率水平，一旦上来很难下去，波动性也很强，这是流动性紧张得一个非常典型的例子，就是在2011年。今年的情况稍好，因为今年货币条件整体是宽松的。另外，经济和行业也处在一个相对下降的周期，但是如果我们拿一个样板，2011年非常典型。

　　为什么说这类理财产品的大量增加是金融脱媒造成了流动性紧张在2011年是始点呢？我们从这个表的数字上可以看到，2011年的时候，中国的货币当局货币政策对资金在本外币公开市场操作，回笼的力度非常小的，实际上只回笼了1%左右，这个1%左右相对于2009年中国的货币政策、财政政策、产业政策全面宽松的时候，回笼的力度还要小。所以从这个数字可以看到，2011年流动性紧张不是货币当局的操作。从2010年到2011年，理财产品有一个跳跃性的增加，基本上2011年比2010年翻了一个倍，但是存量不到一倍，流量实际上整整翻了一倍，这个影响是非常大的。

　　2011年流动性紧张另外一个表现就是之前在中国的金融市场上，资金的供给方，尤其是货币市场，主要是银行体系，在银行体系里主要是一些大行。很奇怪的一个现象是，2011年很多大行在关键期间是资金的净融入方，而不是资金的净拆出方，实际上也反映了当时资金紧张的一些状态。

　　后面两张图从投资的角度做了简单的比较，2001年基本上大家买任何东西都赔钱，你看这些机构的类别，无论是基金还是其他类的投资机构，无论是投资股票还是债券，以及投资境外的产品都是一样的。但是在2011年你干两件事不赔钱，而且还会赚很多钱。第一就是像保险公司到银行里面做存款，回报率3%、4%，甚至更高。在2011年银行拿协议存款的利率最高能超过6%，我记得比较典型的极端的时候，银行的国库资金存在银行里面，三个月利率就在6%以上了。还有一个是买货币基金，做货币市场的产品。所以2011年大部分基金都亏损，无论是买什么，但是货币市场基金是赚钱的，这个行业平均赚钱是3.6%，在2011年已经是非常好的水平了。

　　第二个影响，加速利率市场化。中国的利率决定，因为中国到现在为止还是利率双轨，虽然现在有了很多松动，包括今年对存款利率上限的打开，现在已经可以提高到1.1倍，但整体我们还是利率双轨的。一方面是银行的存贷款利率，我们看金融市场利率这几年发生了什么变化，我认为是因为理财产品的出现大大改变了中国当前银行之外利率的决定机制，因为以前中国的利率决定在这样的金融市场里面，主要是由金融机构决定的，金融机构是产品的提供者，金融机构也是产品的需求者，在这样的区域里面，我们就看到了中国的金融市场利率就是这样形成的。但是理财产品大量的出现之后，情况变了，变在哪里？资金的供应方、普通的个人、私人银行的高净值的一些客户，金融机构和非金融机构，上市公司和非上市公司，都参加到了这样一个利率的决定过程里边，他们都会买这些理财产品。大家如果关注的话，会注意到前不久，中国的上市公司的年报里面有一个统计，有上百家上市公司用它赋予的资金买了这类产品，实际上是决定了资金的供应方丰富多样，以前这些钱不是用来干这个，不是放银行，就是买一些股票、债券。各种各样的机构能达标还是不能达标的，都可以融资了，通过结构化和非结构化的一些方式。另外，资金的中介方，银行、各类金融机构都加入到了这样一个行列里。还有另外一个很重要的，基础资产的选择，丰富多样，在这四大因素摆在一起的时候，我们会发现这个资金供求利率的决定机制变了，实际上它打通了官方借贷和民间借贷，打通了正规金融和影子银行，所以用一句概括的话来讲，就是当前的利率决定已经超越原有的金融体系、超越了原有的参与者，相互渗透，实体经济与虚拟金融结合更紧密，其结果是基于资金逐渐实现在全社会范围内的配置，并大大提高了利率市场化的程度。

　　第三个影响，货币条件低估。货币较实际低估，我们主要看M2、M1。货币M2主要由存款构成，各种类型的存款，构成了货币的组成部门。我们看左边这张图，中国银行体系的存款在最近这几年发生很多变化，以前在个别的月份、个别的季度，存款出现负增长的情况是非常罕见的，很少会见到，但是在最近这两年，在个别季度存款发生了负增长，而且这种负增长的情况是有一定的规律性的，经常会出现在一个季度结束之后的另外一个月，比如4月份、7月份等等，存款发生了很大的波动性，而且存款的增速下降得很快，虽然最近稍有回升，但是总体来说下降是比较快的。

　　右边这张图是把货币、人民币的存款和人民币的贷款同比增速做了比较，能看到比较明显的变化就是，第一，人民币的存贷款，尤其是人民币的存款最近这两年增速下降的比较快。在敏感的季末、月末的时候，人民币的存款和M2总是有一个波动，2月份的时候可能会相对低一点，3月份马上会上来，到了4月份马上就下去了，所以现在货币的条件，第一比实际条件低估了，第二是有一定的波动性，作为M2的指标，作为货币政策的中间目标，应该说我们现在是面临了挑战。这就是我想说的中国金融资产结构变化所产生的第三方面的影响。

　　面对中国金融资产结构这样很大的变化，以及所产生的以上说的对流动性、对利率市场化、对货币条件的影响，实际上我们面临很多挑战。这个挑战如何管理流动性？尤其是在影子银行大发展的过程里，理财资产大发展的过程里，我们如何管理流动性？如何评估信用风险等等。另外，市场的参与机构怎么样去适应利率市场化加速推进的进程，这样的进程对银行体系的影响尤其大。另外，在货币条件低估的时候，货币政策的终极目标是不是应该调整，怎么样调整。美联储在93年的时候，把货币政策的中间目标转为货币金融领域，美联储对货币供应量的指标进行了调整，当时美国也是在金融脱媒的大背景下，中国现在也处于这样的阶段。大家如果是关注的话，今年人民银行的货币政策操作大量的是用本币的公关市场操作，大量的用预回购来释放信号。所以今年的时候大家都觉得人民银行应该更多的下调存款准备金率，但实际上没有，是在建立一个公开市场操作，对利率敏感的信号。这是很重要的一个动向。这是挑战。

　　那么机遇在哪里？中国的金融资产结构，理财资产虽然增长的很快，无论是规模，还是对GDP的比重，增长得很快，但是和全球相比，还是处于一个低水平，我们看这张图，这张图用影子银行对GDP的比重来做比较，中国当前影子银行占GDP的比重是26.48%，全球是多少？11月18号金融稳定委员会FSB公布了全球影子银行监测报告，这个监测报告里面提供的数据是2011年底全球的影子银行占全球GDP的比重是111%，很高的水平，香港是520%，中国的数字只有26.48%，而这26.48%还是对FSB的影子银行监测报告里面有关中国的数字做了修正之后，才到了这样的水平。因为我们修正之后的数字是12.5万亿，在FSB这份报告里面，只有0.4万亿美元，才有两三亿人民币，比我们修正的数字小很多。即使是这样，26%对111%仍然是很小的数字。还有影子银行对金融业的总资产，2011年底是7.8%，全球平均是25%。从这两个指标可以非常清楚的评估中国现在这类资产结构的变动，未来的空间还非常大。针对这样的金融资产结构的变化，对于中国的利率市场化的进程以及对于中国的金融改革，都是一件非常好的事情。在监测好风险的情况下，实际这个市场还是有非常大的潜力。谢谢大家！

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