分离上市

　　启明创投押宝甘李药业曙光乍现

　　⊙记者 李小兵 ○编辑 全泽源

　　PE向上市公司购买资产，启明创投或不是第一家，但其运作的甘李药业IPO案例却是最近浮出的案例。

　　日前，甘李药业上市辅导备案登记被受理，至此，在与通化东宝“分家”一年后，甘李药业终于启动了IPO之旅。而在甘李药业IPO的路上，伴随着启明创投的身影。

　　还原启明创投与甘李药业结缘，要回溯至2010年5月。当年5月20日，启明创投宣布完成对北京甘李药业有限公司的投资，投资金额超过1亿元人民币，这是甘李药业引入的第一轮战略投资者，这在当时也被认为是甘李药业欲脱离通化东宝“单飞”的标志。由此，“甘李药业3年后IPO”的消息就传了出来。果然，2011年4月，通化东宝宣布撤离甘李药业，此时，启明创投再度出手接盘，与高盛集团的全资子公司GS Direct， L.L.C.、中信集团旗下的中信裕联投资有限公司、建银旗下的建银国际医疗产业股权投资有限公司和赛德万方等共同接下通化东宝手中全部29.43%甘李药业股权，如今，甘李药业IPO正式上路。

　　至于对甘李药业的这次投资，启明创投方面表示纯属“机缘巧合”，公司方面并没有特意去走一种什么模式。

　　这一模式与“分拆上市”看起来有很大不同：因为在这个案例中，实际上是PE通过向通化东宝购买了甘李药业这块资产后，让甘李药业实现单独IPO，此时的通化东宝已经不具备作为母公司来获得超额投资收益的情形。

　　有意思的是，对于这样的做法，具有外资背景的PE表示“这是正常的商业模式”，并认为PE都愿意做这样的案子；但土生土长的PE则纷纷表示，“不会对这种模式感兴趣，因为这种交易本身就有风险。”

　　很显然，这种模式的退出方式依然依赖于IPO。但是，土生土长的PE们对这种案子的第一反应是：“当年立立电子IPO被否就与此类似，这种模式在A股市场IPO存在失败的风险。”2009年4月，证监会宣布撤销立立电子股票发行的核准决定，这家从浙大海纳分立出来的公司，因为“和浙江海纳之间部分股权转让交易决策过程存在瑕疵”，而折戟IPO。此后虽然有康恩贝旗下的佐力药业在2011年2月成功分拆到创业板上市，而且康恩贝当时获得了约9.73亿元的账面收益，但是类似这种PE“火中取栗”的案例并不多。

　　从记者查阅的情况看，除甘李药业外，公开的类似案例还有2010年8月，20余家创投公司齐聚深圳角逐中国宝安旗下贝特瑞新能源股份有限公司股权案。当时，中国宝安喊出25元/股的价格，对应贝特瑞2009年静态市盈率18.8倍，对应2010年预测盈利是23.28倍，最后，九鼎投资、同创伟业及启明创投等11家PE入围。而众PE蜂拥而来，就是为了曾以石墨矿而名声大噪的贝瑞特分拆上市。至今，贝瑞特分拆上市仍无望，11家PE深陷其中。

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