□香港智信社

　　9月份以来，港股脱离美股及内地A股的走势，展现出一波“独立性”行情，其根源在于美联储QE3背景下全球风险偏好的升温以及对于中国内地经济见底的预期，国际热钱集中流入港元资产。预计这种趋势短期内仍将持续，联系汇率制度仍是当前香港的最优选择，香港金管局将持续注入港币以维护联汇的稳定。但从中长期来看，考虑到美国财政悬崖即将触及、欧债危机忧虑仍存，以及中美两国的经济基本面状况，热钱长期驻留于香港市场的可能性不大，港股风险也应值得警惕。

　　自2005年以来，国际热钱先后五次大规模流入香港市场，分别为2007年10月、2008年10月、2009年3月、2010年10月及2012年10月。在这几次热钱流入的过程中，均伴随着港元汇率升值并触及7.75强方兑换保证，金管局多次出手干预汇市，注入港元流动性，香港股市及楼市等港元资产显著上行。

　　然而，这几次热钱流入的动因却不尽相同，2007年在“港股直通车”传闻的刺激下，香港资本市场财富效应升温，国际热钱大量涌入；2008年次贷危机暴发后港元的强势则更多是出于避险需求，当时港府推出的100%存款保证措施，在很大程度上提振了避险资金持有和购入港元的信心，港元被看作避险资产而受到追捧。

　　近三次热钱集中涌入则均与美联储的QE操作有关。2009年及2010年，美联储相继推出QE1及QE2，导致国际热钱两度大规模流入香港市场，2009年港元汇率于7.75水平持续徘徊逾8个月之久，而2010年港元仅是瞬间触碰该水平，其主要缘于这两个时间点中国内地经济走向及政策环境反差较大，港元资产对于热钱的吸引力也就出现显著差异。

　　对于港元资产来说，此次美联储QE3的推出与前两次QE效果较为相似，美元兑港币汇率应声下挫，持续于7.75大关徘徊，全球市场风险偏好的迅速升温令热钱大规模流入香港市场。

　　由于美股前期的升势已在很大程度上透支了其经济复苏的基本面利好，美股未来预期的财富效应显著下降；另一方面，市场对于中国内地经济见底回升的预期升温；另外，在欧美日等主要经济体相继放松货币的背景下，中国内地的货币政策依然维持偏紧的状况，套息交易令热钱流入人民币资产，港元资产间接受益，这也可以解释近期人民币汇率缘何持续升值。综合而言，此次热钱涌入香港除了风险偏好的因素外，有一定的基本面支撑，这种趋势短期之内有望延续，而并不会像2010年那样昙花一现，毕竟中国内地经济已经处在底部区域，通胀风险显著降低，政策依然有放松空间，这与QE2之时的环境显著不同。

　　热钱的持续流入短期之内会导致两个问题出现：一是港元资产泡沫的出现令香港的联系汇率制度再受冲击；二是随着AH溢价的下降，港股持续上行会否对A股形成支撑。

　　对于第一个问题，我们的总体观点是对于香港这样的小型且自由的经济体，联系汇率制度依然是其最优选择。其实对于联汇的质疑近些年来每当港元触及7.75之时均会出现，在经济景气周期与内地靠近的同时，港元利率走向却受制于美联储；在维系联汇稳定的同时，却造成了流动性过剩的局面。然而，在当前的背景下，香港又有什么更优的选择呢？首先，浮动汇率制肯定行不通，1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮动的惨痛经历至今仍难以忘却；其次，能否寻找一个美元的替代货币，作为港元钉住的目标呢？答案也是否定的，欧债危机的爆发已经令投资者对于欧元彻底失去了信心，而在资本项目未完全开放的条件下，钉住人民币也显然不合时宜。因此，联汇制度仍是当前香港最优选择，但这并不意味着强方及弱方兑换保证的水平没有调整空间和必要。

　　另一个问题是AH溢价的下降能否对A股形成支撑。我们仍然坚持此前的观点，即由于两地市场的投资理念和投资主体的显著差异，仅可将AH溢价水平的变化看做A股及H股市场相对变化的结果，而不能根据溢价水平来预测A股或者H股的涨跌。对于后市而言，由于内地与香港市场的流动性状况仍将存在显著差异，预计AH溢价仍有持续下行的可能性。

　　当然，我们判断无论是联汇制度受到冲击还是AH溢价水平下行，这两个事件都不会持续太久，因为热钱难以像2009年那样长期驻留于香港市场。一方面，在风险偏好上，随着年底的临近，投资者对于美国“财政悬崖”的担忧将逐日升温，而希腊及西班牙债务问题悬而未决，欧债危机仍有卷土重来的可能，全球市场的避险情绪难以长时间维持低位；另一方面，在基本面上，上周五美国非农就业数据的利好反而导致资本市场的下挫为投资者敲响警钟，其逻辑就是美国经济的强势将压缩美联储货币宽松的空间，进而导致美元套息交易的平仓，国际热钱回流美元资产。

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