⊙吴培新

　　长期极度宽松的货币政策在稳定金融体系、促进经济复苏方面起到了作用，但也给相关经济体的经济金融带来诸多负面后果，特别是在资产负债表的修复、全球金融和价格稳定以及中央银行可信度和独立性等方面，会产生很大的负面影响。

　　9月13日，美联储决定推出第三轮量化宽松政策（QE3），即每月购买400亿美元的机构抵押贷款支持证券，并延长超低利率政策至2015年中期，继续扭曲操作，延续将机构债和机构抵押债回收本金再投资于机构抵押债的政策。这些举措显然是对当前已经极度宽松政策的进一步加码。

　　在2008年全球性金融危机爆发时，主要发达经济体采取激进的宽松货币政策来应对危机，尽管评议不一，但取得一定成效。然而，在危机平息至今已近四年，各主要发达经济体依然维持其极度宽松的货币政策且不断加码。从各国央行言论看，未来几年仍将维持极度宽松的货币政策。

　　这种长期极度宽松的货币政策在稳定金融体系、促进经济复苏方面起到了重要作用，但是，不可否认同时也将给相关国家的经济金融带来诸多负面后果，特别是在资产负债表的修复、全球金融和价格稳定以及中央银行可信度和独立性等方面，也将对我国的金融稳定产生深远影响。

　　长期极度宽松货币政策将延缓资产负债表的修复

　　危机发生以后，公共和私人部门资产负债表的修复是经济回到常态增长轨道上来的前提条件。自全球金融危机以来，全球主要经济体实施了极度宽松的货币政策。宽松的货币政策在短期内有利于公共和私人部门资产负债表的修复，为银行和政府解决偿付能力问题赢得时间，防止其无序去杠杆化。还有，它降低了债务成本，支撑资产价格上扬，支持经济增长和就业。

　　但是，相对于经济高涨时期货币政策对经济过热的抑制作用而言，在金融危机过后的经济复苏过程中，货币政策对经济的刺激作用相对无效。过度负债的经济主体不大可能再借钱开支，而受损的金融体系也在传递货币政策时效率低下。这意味着，为在短期内达到刺激总需求同样的效果，要求货币政策的宽松程度比按模型计算的结果更进一步。但是，宽松的货币政策也不能替代债务的解决和受损资产负债表的修复。相反，过长时期保持极度宽松货币政策将延缓资产负债表的修复以及延长经济回到常态增长轨道的时间。这主要体现在以下几个方面：

　　第一，长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题，减弱了公共部门和私人部门解决这些问题的意愿。由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定。

　　类似地，大规模的资产购买和非常规的流动性支持以及极低的利率等这些因素可能使银行感觉不到其修复受损资产的必要性和紧迫性。低利率降低了银行持有不良资产的机会成本，可能会导致银行过高估计偿付能力，这会使银行脆弱的资产负债状况得以持续，信贷错配。从美国家庭的去杠杆化来看，正是由于这种机制，导致银行减少新发放贷款而不是减记不良贷款，延缓银行资产负债表问题的解决。另外，普遍低于1的市价－账面值比率、贷款损失拨备低下以及宏观经济疲弱等因素也导致银行的上述行为。

　　第二，长期极度宽松的货币政策随着时间推移可能恶化银行赢利能力。短期利率水平和收益率曲线的斜率都对银行赢利有同方向的影响，也即，短期利率水平越高、收益率曲线越陡峭，银行的净利息收入越高。从2008～2010年大型跨国银行赢利状况来看，短期政策利率下调导致的银行赢利下降被更大的由更陡峭收益率曲线所带来赢利增长所抵消，因而，货币政策趋向宽松提升了银行的赢利能力，支持了其资本重建。然而，最近这两年的情况有所变化，长期的低利率以及平坦的收益率曲线导致银行利息收入受损。这种赢利能力下降的状况已经在美国银行业中体现出来。

　　第三，长期低利率可能产生新的风险承担过度。在经济低迷时期，中央银行极度宽松货币政策的重要目的是防范广泛存在的风险规避，以刺激投资和消费。然而，在低利率时代，由于利润空间较小，为追求利润，金融机构可能在一些不受欢迎的领域建立头寸，从而使金融脆弱性逐步积累。以往的危机经验表明，这些领域金融脆弱性的积累在金融危机的形成中起到了重要作用。最近发生的“伦敦鲸”事件就是一个明证。

　　第四，长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。极低利率和扩张中央银行资产负债表等政策手段已经改变隔夜货币市场运行状况，这可能使宽松货币政策的退出复杂化。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标，为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号，损害金融市场在促进代际有效配置资源方面的功能。

　　目前来看，由于债务数额巨大和结构性失衡继续存在，而促使公共和私人部门资产负债表修复的措施没有切实实施，主要经济体的极低利率将不得不延续，中央银行的资产负债表也将继续扩张，上述极度宽松货币政策的负面效应将继续存在并可能强化。

　　长期极度宽松货币政策损及全球价格和金融稳定

　　1.长期极度宽松货币政策损及全球金融稳定。

　　尽管发达经济体长期宽松的货币政策对刺激本国的经济增长作用有限，但它对全球的溢出效应明显。全球金融危机爆发以后、欧债危机爆发之前，发达经济体与新兴市场经济体之间持久的巨大的利率水平差异促使资金流向经济快速增长的新兴市场经济体，这使新兴市场经济体中央银行更加难以达到其价格和金融稳定目标。出于对扩大利差可能进一步加大资本流入的担忧，面对强劲的国内宏观经济金融形势，新兴市场经济体中央银行在加息时不得不慎之又慎。这样，新兴市场经济体的货币政策可能系统性地过于宽松。

　　宽松货币政策的全球性蔓延使一些新兴市场国家的信贷和资产价格持续繁荣。这与本次全球性金融危机前发达经济体的状况相似，新兴市场经济体金融失衡风险上升。由于新兴市场经济体在全球经济中的占比越来越大，其金融失衡的释放将产生严重的负面后果，可能损及全球金融稳定。

　　2.长期极度宽松货币政策损及全球价格稳定。

　　宽松的货币政策对大宗商品价格上扬提供了动力。大宗商品的供给在短期内基本是既定的，其价格对全球需求极为敏感，全球宽松的货币政策刺激了全球总需求。另外，投机者在大宗商品市场中的作用越来越重要，这进一步强化了大宗商品价格对货币环境的敏感性。

　　大宗商品价格的走势对新兴市场经济体价格水平的传导特别明显。自2006年以来，新兴市场经济体的两轮通胀均与大宗商品价格波动有关。自2011年下半年以来，由于大宗商品价格走弱，新兴市场经济体通胀回落。到今年上半年，大多数新兴市场经济体通胀已经回落到中央银行的目标范围之内，并有进一步下降的趋势。由于新兴市场经济体在全球供应链中的地位日益重要，这些新兴市场经济体通胀走势的变化对发达经济体的通胀产生影响。

　　在一个高度全球化的世界里，货币政策的溢出效应日益明显，这意味着中央银行需要更加仔细地考虑他们政策措施的全球含义，需要更加全球化的货币政策视野，以此保证本国和全球持久的价格和金融稳定。

　　长期极度宽松货币政策影响中央银行的可信度和独立性

　　1.长期极度宽松货币政策影响中央银行的可信度。

　　当前全球各主要经济体的长期通胀预期总体上是稳定的，接近中央银行的通胀目标值。长期通胀预期的稳定性表明中央银行的可信度依然较高，这也可以解读为中央银行依然有出台进一步货币刺激政策的空间，但这必须小心谨慎。

　　如果主要发达经济体经济依旧疲弱，潜在的偿付能力和结构性问题仍得不到解决，中央银行将面临越来越大的要求政策干预的压力，这或将使中央银行不得不采取进一步的措施。但实际上，货币政策不能包治百病，经济自身存在的问题使中央银行最终退出宽松货币政策越来越困难，这可能会危及中央银行的可信度。如果中央银行的可信度受到侵蚀，通胀预期飙升，正如上世纪七十年代的经历所示，恢复价格稳定将相当困难且代价巨大。

　　2.长期极度宽松货币政策影响中央银行的独立性。

　　中央银行的资产负债表政策混淆了货币政策和财政政策的界限。当中央银行运用大规模的资产负债表政策手段时，中央银行的独立性就变得模糊不清了，可能对中央银行独立自主地操作货币政策构成威胁。

　　中央银行庞大的资产负债表的金融风险日益增长，可能削弱其财务独立性。尽管财务损失自身不会妨碍中央银行的操作能力，但是，当中央银行为实现货币政策目标而不得不向政府求助时，这可能会削弱其独立性。

　　关注主要发达经济体长期极度宽松货币政策对我国经济金融的负面影响

　　从短期来看，由于我国实施资本项目管制和对外汇流入的冲销干预，在相当程度上隔离了主要发达经济体极度宽松货币政策对我国的影响，经济金融总体上按照我国宏观调控的要求运行。当然，这种隔离只是相对的、暂时的。随着人民币资本项目的逐步开放、全球经济金融的一体化，从较长时期来看，主要发达经济体极度宽松的货币政策必将对我国经济金融产生影响。

　　自上世纪90年代后期开始，我国人口年龄结构有利于生产和储蓄，加之农村富余劳动力加快转移，经济由短缺型过渡到供给剩余型，通胀水平较低，我国采取出口导向型发展战略实现了经济高速增长。从货币政策角度来看，为解决农村剩余劳动力就业问题，在供给过剩型经济的通胀率较低的情况下，采取相对宽松的货币政策，利率相对较低，货币供应增速相对较快。随着人口年龄结构的不断改善，劳动人口占比不断上升，储蓄率从上世纪90年代的35％快速上升到目前的50％左右，财富快速积累，非银行部门的风险偏好上升，助推了包括房地产在内的风险资产估值的提升。在这段时期，人民币实现了大幅升值，中国实施资本管制和房产限购、限外等非市场化措施防止房地产业的过度杠杆化，房地产虽积累了泡沫但尚未失控，有效避免了全球性金融危机对我国的冲击。

　　从货币政策角度而言，自全球性金融危机以来，全球主要经济体的低利率政策极大地限制了我国利率自主调整的空间，我国经济更多地依赖数量型工具进行调节，影响了货币政策的透明度和有效性。

　　从未来三、五年看，尽管中国的人口年龄结构可能出现拐点，农村富余劳动力大幅减少，潜在的经济增速可能有所放缓，但由于人均经济状况在全球仍处于较低水平，未来经济成长空间依旧巨大；而主要发达经济体仍将处于去杠杆化过程中，经济增长迟缓，其仍将保持极度宽松的货币政策主基调不变。主要发达经济体长期极度宽松货币政策使全球廉价资金充裕，在欧债危机能得以控制的情况下，国际资本将流向包括中国在内的新兴市场经济体，推高国内资产价格，房地产泡沫可能进一步积累。

　　从更长时期来看，随着人口红利的下降，储蓄率下降，我国经济增速将进一步放缓，非银行部门风险偏好下降，包括房地产在内的风险资产去泡沫化。如果这一进程与以美国为代表的主要发达经济体的经济强劲复苏相重叠，主要发达经济体的货币政策转向，国际资本回流发达经济体，这将加剧中国风险资产的去泡沫化。

　　显然，从较长时期来看，若我国不未雨绸缪，不预先做好防范性的政策措施，主要发达经济体长期极度宽松货币政策有可能影响我国的金融稳定。对我国而言，将对房地产市场的调控放在我国经济、人口特定发展阶段以及全球经济危机后复苏的背景下来理解，其政策含义是要在现阶段及未来三、五年继续加强对房地产市场的调控，避免房地产业的进一步杠杆化从而使泡沫过度积累，以防范将来房地产去杠杆化过程是以极端的金融危机形式发生。

　　（作者系经济学博士）