新浪仓石研究中心  李骏

　　【导语】8月份的宏观经济数据仍然低迷，刚披露的上市公司中报中上市公司总体业绩出现了同比下降。基金等机构将非周期行业视为避风港。但一些传统意义上的非周期行业在经济减速的大背景下，业绩已出现了明显的下滑。

　　一 非周期行业体现周期性

　　1 机构超配非周期

　　5月以来随着宏观数据的不断走低，宏观经济处于衰退周期更加明确，市场对周期行业普遍避之不及。从基金2012年中报披露的投资组合数据中的行业配置上看，食品饮料、房地产、医药生物、机械和商业贸易5个行业得到基金的超配比例超过2%，而相对于行业市值还有餐饮旅游、建筑、信息技术和电子4个行业得到了基金的重点超配。其中食品饮料、纺织服装、医药生物、农林牧渔、电子、信息等行业均为传统意义上的非周期行业。

　　2 非周期不是灵丹妙药

　　但在目前的整体经济减速收缩的过程中，部分传统意义上的非周期行业的中报业绩也出现了明显的下滑。公司业绩的变脸，使押宝非周期来避险的机构投资者始料未及，受伤颇深。

　　二 生物医药

　　市场的普遍观点是：医药企业是抗周期的。中国由于老龄化的逐步严重和全民医保的实现，医药行业的快速增长是大概率事件，上市医药公司整体业绩会远远超越大盘，是典型的非周期朝阳行业。

　　1 大跌眼镜的中报业绩

　　然而，生物医药股的在中报披露中出现了净利润的负增长，这使很多机构投资者大跌眼镜。医药生物行业整体中报净利润增长率-2.21%，净资产收益率ROE6.36，8月31日收盘估值31.89倍。尴尬的业绩和机构的普遍超配下的较高估值使其陷入了巨大的反差之中。

　　2 发展模式的紧箍咒

　　从子行业上，我们看到医药中的可选疫苗企业和大量的中成药企业依靠给医生极高的“回扣”实现促销的模式在未来医药分家的必然趋势中可能面临巨大的风险。而大输液企业和抗生素企业在目前国家大力整治抗生素滥用的背景下业绩也面临着很大的不确定性。

　　同时，化学制药的利润降幅高达14.75%。从历史数据上看化学制药净资产收益率的变化和一级行业化工的相关系数高达0.847，实际上这部分医药股多是缺少知识产权和高污染的化工企业。而医药商业则和商业零售一起面临高人工成本和高铺面租金的严峻考验，利润同比下降8.16%。而其中被认为是最具科技含量的生物制药的利润同比也下降了1.52%。

　　三 食品饮料

　　民以食为天。经济多低迷，人总是要吃东西。这注定了食品饮料行业的需求不受宏观经济影响的特点。

　　1 名副其实的非周期

　　确实，从中报上看食品饮料行业的净利润增长率38.11%，排名一级行业首位，净资产收益率ROE14.52，估值24.35倍。而从历史数据上看，2000年以来食品饮料行业的净资产收益率和GDP同比增长率之间的相关系数为-0.016，确实可以称得上是名副其实的非周期行业。

　　2 微醺的白酒股

　　但我们注意到，2008年以后的数据显示食品饮料行业和GDP之间的相关性由负变为0.157。其中业绩最为耀眼的白酒行业和GDP中的固定资产投资的相关度更是明显提高，这背后是高端白酒的需求向政务商务需求的转变。中报数据中，尽管受到经济下滑、遏制三公消费等不利因素的影响，但13家白酒上市公司全线飘红。值得警惕的是，白酒行业的预收款却开始大幅减速，茅台预收款从年初的70.26亿直降近30亿至40.45亿，大降42%；五粮液的预收款项则从年初的90.47亿跌至74.79亿，减少近16亿，跌幅为17%；洋河股份预收款项大减28.42亿，跌幅超81%。未来经济下行带来的政务商务消费的收缩给白酒行业的未来发展也增加了不确定性。

　　四 纺织服装

　　和食品饮料中的白酒行业借助高端产品的提价和经销商的扩展实现整个行业业绩大幅增长的模式类似，近年来纺织服装行业的整体业绩的提升很大程度是依靠高端产品的出色贡献和大量开设专营店的扩张方式。

　　1 凋零的业绩

　　中报显示纺织服装业净利润增长率-20.46%，净资产收益率ROE4.64，8月31日收盘估值21.4倍。以一季报被机构普遍热捧的家纺三巨头的罗莱家纺、梦洁家纺和富安娜为例，7月11日，家纺龙头罗莱家纺修正半年度业绩预告，由“增添30%以内”回调至“下降0%-30%”。当日，公司股价跌停。据半年报显示，罗莱家纺净利同比下降17.7%；梦洁家纺和富安娜则同比增11.26%和27.61%；整个家纺行业净利润同比降0.14%。

　　2 腹背受敌的经营环境

　　棉花价格大幅波动和人工成本的不断增加使企业的生产成本增加。更重要的是，大部分公司使用加盟方式拓展渠道，力争更快占领市场。而经济增速放缓和房地产调控，家纺行业终端消费放缓。电子商务的崛起和租金成本的上升都使依靠增加店面的增长方式受到了挑战。2011年，在凶猛的促销和提价因素的刺激下，渠道累积了大量的库存，渠道库存在一定程度上影响了行业2012年的销量。这种情况在白酒行业和在港上市的中国运动品牌前几年演绎的故事如出一辙。

　　五 信息技术

　　信息技术行业受技术进步的内在推动较大而受宏观经济周期的影响较小，因此一向被市场普遍认为是非周期行业或弱周期行业。

　　1 变脸的信息制造

　　但信息技术行业中报净利润增长率-16.92%，净资产收益率ROE2.82，估值34.17倍。其中，通信设备净利润大降26.33%；计算机制造营业收入和利润双双下降3.35和14.15；软件在高人力成本的拖累下，净利润同比下降了10.66%。从2000年以来的数据来看，信息技术行业中的信息制造和GDP的相关度为-0.313，而信息服务的相关度为-4.04。但2008年之后的数据显示，信息制造和GDP的相关性显著提高到0.7，已经属于和宏观经济强相关的行业；而信息服务依然保持和宏观经济较弱的相关性。

　　六 中报里的亮点行业

　　虽然不少非周期行业的出现了一定的周期性特征，但低迷的整体经济形势下，上市中报中还是有部分行业有令人眼前一亮的感觉。

　　二级行业中，金融中的银行和家电中的白电中报利润增长率为18.24%和10.49%，净资产收益率为11.76%和10.01%，估值水平为5.77倍和12.3倍。除了这两个子行业，二级子行业中农业中的饲料也可圈可点，中报业绩同比增长11.13%，净资产收益率7.7%，估值13.57倍也低于市场平均水平，而且产品受国际粮食和油料作物价格走势影响处于涨价周期。

　　而在三级行业中，房地产开发、商用载货车、乘用车和物流等子行业从估值、盈利以及增速方面都表现优异，显现出独特的投资机会。

　　【结语】我国的证券市场发展周期尚短，过去的20年中国经济又经历了人口红利、城市化红利、入世出口红利的多重推动的大扩张周期。此轮的经济收缩让我们重新认识了行业的周期特征。分析可见，经济下行周期中配置非周期行业避险的做法有待商榷。