作者:王柄根

　　　 　编者按：早在2009年创业板开板之时，市场就对创业板退市制度就寄予厚望，并期待一个完善的和可执行的退市制度使得创业板区别于中小板与主板。在随后 的两年间，退市制度屡屡被监管层提及，但却迟迟未能正式推出，市场同时也对创业板不断上演的“三高”、“超募”、“高管离职套现”等现象愈加诟病。　 　2012年4月20日深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012年修订)》，标志着创业板退市制度将从2012年5月1日开始正式实 施。尽管业界仍存在着对“退市制度执行力度、能否抑制炒作”等方面的疑虑，但无论如何，从修订后的新规中，我们可以看出监管层完善市场制度建设的决心。换 言之，此番退市制度的出台在中国资本市场发展史上具有重要的意义，无论是否愿意，市场各方都必须对这一变化作出应对。　　事实上，此次被业界称为“创业板退市制度出台”的制度变化，更为准确的表述是“落实创业板退市制度，完善创业板上市规则”。　　因为在此前的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下简称：上市规则）中，已有诸如“连续亏损”、“公司解散”、“法院宣告破产”等有关退市的条款规定，创业板的“退市”概念并非直到现在才出现，只是此前规定的可操作性一直备受质疑。　 　在2011年11月28日，深交所《关于完善创业板退市制度的方案》就向社会公开征求意见，深交所此后根据各界反馈意见进行修改完善。新修订的规则中丰 富了创业板退市的标准体系，并完善了恢复上市的审核标准、明确了退市后的去向等。这使得修订后的上市规则更具备操作性，“退市”更为真切的来到投资者面 前。

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　　规则之变

　　看点一：新增两款退市条件。

　　新的创业板上市规则增加了两款退市条件，分别为：①在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次；②股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值。　　交易所的“公开谴责”在此之前一直被认为是徒具形式，却无法对上市公司构成实质性的制约。新规出台后，“公开谴责”即与公司退市挂钩，交易所的监管权力事实上得以加强。　　对于“公开谴责”条款的设置，深交所亦表示：“部分上市公司虽然财务指标没有达到退市标准，但经常发生重大不规范行为，严重损害投资者利益，因此非常有必要增加相应的指标作为退市条件，以将此类‘害群之马’清除出市场，并提高监管的威慑力”。　　但记者在采访中也了解到，部分市场人士认为该条款虽然一定程度上有利于遏制上市公司的不规范和不诚信，但“谴责”本身带有“人治”色彩，与量化的财务指标等退市条款相比，“谴责”更多的涉及对诚信指标的主观判断，亦有一定的弊端。　 　不过，深交所已于2011年4月对外公布了《创业板上市公司公开谴责标准》，以保证制度的透明和公正，上市公司对深交所做出的公开谴责决定不服的，可以 向深交所上诉复核委员会申请复核的规定。被处罚对象提出复议时，上诉复核委员会要召开听证会议，相关人员可以在会上进行申诉。　　这也为上市公司遭遇“公开谴责”的退市危机时提供了一定的回旋余地。　　新增退市条件二“股票成交价格连续低于面值”，则意在提升市场效率，拒绝僵而不死的“仙股”。连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市，这就增加了投资者“用脚投票”的筹码。

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　　看点二：修改原有退市条件，加快退市速度。　　新规对原有的退市条件进行了部分修改，修改的结果则 是加快了退市速度，主要包括两条：①一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负，则其股票终止上市。②一旦 出现连续120个交易日累计股票成交量低于100万股情形的，将终止上市。　　财务指标“净资产”的条款修改，明显缩短了退市时间，旧的规定中，暂停上市需要“净资产为负”持续两年，终止上市需要“净资产为负”持续两年半。新规使得暂停上市的时间缩短了一年，终止上市的时间缩短了半年。　　深交所强调，上市公司出现净资产为负的现象说明公司已经资不抵债，丧失了持续经营的基础。净资产为负远比连续三年亏损的情形更为严重，因此有必要加快此类公司的退市速度。　 　“连续120个交易日累计成交量低于100万股”同样增强了投资者“用脚投票”的权利，在旧的规定中，第一次出现这一情形仅会被实施“退市风险警示”， 要真正因为流动性过低而退市，需要再次出现“连续120个交易日累计成交量低于100万股”。新规关于出现这一情形则直接退市的规定，提升了市场效率。

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　　看点三：创业板没有“ST”。　　新规的又一大特色就是不再实施“退市风险警示处理”，即创业板没有“ST”。在旧的规定中，仍存在诸多触发实施“退市风险警示处理”的条款，在新规实施后，对创业板公司而言已无“ST”的缓冲期，只有“暂停上市”或“终止上市”。　　但在创业板取消“ST”后，随之而来的问题则是风险警示如何能够向投资者充分揭示，以保护投资者利益？　 　对此，深交所增加了两个配套措施：一是强化上市公司信息披露，一旦出现退市风险，要求创业板公司及时披露退市风险提示公告，并在此后每周披露一次退市风 险提示公告；二是深化创业板投资者管理，充分利用创业板这一特有的制度安排，要求证券公司利用短信、电子邮件等方式，将有关公司的退市风险提示公告通知持 有退市风险公司股票的投资者。深交所认为，这些措施完全能够充分揭示退市风险。　　取消“ST”的举措显然直指历来炒作ST股的市场积弊——ST 实际上是中国资本市场特有的一项制度安排，但在实践中，由于普遍存在资产重组预期，不少被实施“退市风险警示处理”的股票出现了恶性炒作现象，个别 “*ST”公司市盈率甚至一度达到1000倍以上，并形成了板块炒作效应，时常出现群体性的暴涨暴跌，其风险提示作用难以得到有效的发挥。

　　看点四：“非标意见”做不了“挡箭牌”。　　新规规定，财务报告明显违反会计准则又不予以 纠正的公司将快速退市。为杜绝公司通过财务会计报告被出具非标准无保留审计意见来规避暂停或终止上市条件，规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准 则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上 市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。

　　执行之变　　“执行难”一直是A股退市机制实施中的难点，上市公司退市条件的规定虽然存在，但上市公司通过各种手段调节利润以规避退市 的现象又非常常见，导致在执行过程中上市公司“停而不退”，并由此引发了“壳资源”的炒作，以及相关的内幕交易和市场操纵行为。这也在相当程度上影响了市 场的正常秩序和理性投资理念。　　创业板退市新规中，对退市制度的执行特别加以重视，意在杜绝“执行难”。

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　　看点一：利润调节不管用，也不支持“借壳”。??? 新规明确，为避免创业板公司暂停上市以后通过各种调节财务指标的方式规避退市，对暂停上市公司恢复上市的财务标准，参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。同时，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。　　在这一规定下，以往上市公司惯用的通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润的做法无法再在创业板使用，即使通过利润调节使得账面“好看”，仍无法逃避退市。新规剑指创业板公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润以规避退市。　　同时，被暂停上市后，若想要恢复上市，也有相当的难度，除了需要保荐人保荐外，还必须经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请。　　另外，以往上市公司在暂停上市期间通过借壳上市式的资产重组实现恢复上市的现象比较普遍，新规也明确不支持这样的“借壳”重组。深交所表示此举是为了避免出现“借壳炒作”现象，防止相关的内幕交易和市场操纵行为发生，完善二级市场定价机制和资源配置功能。

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　　看点二：明确“退市后何处去？”　　新规在执行方面的又一个看点在于明确了触发退市条件后，如何操 作退市，以及退市后的公司何处去等问题——在交易所做出公司股票终止上市决定后，给予30个交易日的“退市整理期”，在“退市整理期”内，其股票移入“退 市整理板”进行另板交易，股票交易涨跌幅限制仍为10%。最后，创业板公司终止上市以后将统一平移至代办股份转让系统挂牌。　　“退市整理期”的 设置，为投资者明晰风险提供了缓冲期，使投资者有更加充足的时间处理手中持有的股票，同时有充裕的时间来实现退市公司股价的回归，化解高价退市的风险。另 外，在旧的规定中，对于退市后的去向未做统一安排，但新规中已明确统一进入代办股份转让系统，事实上是确保了投资者在退市后仍有退出的渠道。