⊙王小娥 杨荇

　　⊙王小娥 杨荇

　　4月1日，国家统计局与中国物流与采购联合会（CFLP）公布2012年3月PMI为53.1%（以下简称官方PMI），显著高于同日汇丰中国公布的3月PMI终值48.3%（以下简称汇丰PMI），二者分别位于经济荣枯线（50%）的两端。

　　不仅如此，官方PMI连续4个月回升，而汇丰PMI却在连升3个月之后扭头下行，并连续5个月处于经济荣枯线之下。同样作为反映经济走势的先行指标，官方与汇丰PMI走势出现明显背离的情况令人费解，到底那个指标在当前更能反映中国经济未来走势？

　　官方与汇丰PMI指标的对比

　　1.总体情况对比

　　官方PMI始于2005年1月，汇丰PMI数据始于2005年9月，到2012年3月份，共有79组数据，但两者方向出现相反的情况多达23次。这意味着过去6年多时间里，官方PMI与汇丰PMI有近三分之一的月度数据走势相反。我们采用CENSUS X12方法对官方PMI进行季调后，两者差异有所缩小，但方向相反的次数仍达18次，占公布总次数的22.78%。2012年3月，官方与汇丰PMI指标走势再次出现背离（见图1）。

　　图1 官方PMI与汇丰PMI走势对比

　　（2005.9-2012.3）

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　　资料来源：Wind，CEIC，城市金融研究所宏观经济金融数据库（ICBC），除特别注明外，下同。

　　2.分项情况对比

　　从分项指数来看，2012年3月官方PMI同上月相比，只有供应商配送时间指数下降，其余各指数均不同程度上升。而汇丰PMI的11个分项指数之中，生产量、新订单、积压订单、产成品库存、购进价格、从业人员等6项指标负增长，新出口订单、采购量、进口、原材料库存、供应商配送时间等5项指标正增长。

　　从变动幅度来看，一是新订单指数差异最大。官方PMI中新订单指数由51%上升到55.1%，升幅达到4.1个百分点。与之相反的是，汇丰PMI中新订单指数由48.5%下降到46.2%，下降了2.3个百分点。

　　二是从业人员指数差异次之。官方PMI中从业人员指数3月上升1.5个百分点至51%，时隔5个月后重新回到扩张区间。与之相反的是，汇丰PMI中从业人员指数出现了2.5个百分点的下降，创2009年3月以来的最低点。

　　三是生产指数存在一定差异。官方PMI中生产指数达到55.2%，比上月上升1.4个百分点，但升幅远低于3月的历史升幅均值（5.6%）。与此同时，汇丰PMI中生产指数由50.2%下降到47.9%，下降了2.3个百分点。

　　四是价格指数、供应商配送时间指数均出现小幅反向变动。3月官方PMI中购进价格指数上升1.9个百分点，而汇丰PMI中购进价格指数小幅下降0.6个百分点。3月官方PMI中供应商配送时间指数负增长1.4个百分点，而汇丰PMI中供应商配送时间指数正增长0.1个百分点。

　　哪些原因导致两个PMI趋势不一致

　　我们认为，官方与汇丰PMI趋势不一致，主要是由于样本对象、心理预期和季节波动处理等因素影响。

　　1.样本选取对象有差异

　　官方PMI采用PPS抽样，即根据所在行业及企业对GDP 的贡献度，大中小企业类型、所处地区等因素综合考虑，样本量为800余家。在采样的时候尽管考虑到了小型企业，但更多的是经济中重要的国有大型企业。因此，官方PMI 更多的是反映大中型企业的情况。

　　而汇丰PMI 样本量仅为400余 家，样本主要集中在出口型企业及小微企业，更多的是反映中小企业的情况。应该说，两份看似矛盾的数据显示出实体经济中，大型企业和中小企业冰火两重天的生存现状。在3月新订单指数、生产指数和价格指数的对比中，均可看出大型企业在生产、销售等方面优于中小企业。

　　这从官方PMI数据分企业规模数据也可得到验证。分企业规模看，3月大型企业PMI为54.3%，比上月提高3.4个百分点，是制造业PMI明显回升的主要因素；中型企业PMI为50.4%，比上月提高0.9个百分点；小型企业PMI为50.9%，比上月大幅回落4.3个百分点。

　　2.不同群体对宏观经济感受和心理预期不同

　　总体来看，在国家宏观调控趋紧、经济处于下行期的大环境下，不同规模企业对宏观经济走势感受是不同的，从而形成不同的心理预期，进一步加剧了官方和汇丰PMI的背离。由于大中型企业在融资、项目等方面的获取能力要强于中小企业，因此其普遍相对较为乐观，对未来生产及经营预期相对良好；而小微企业普遍感觉比较困难，心理预期则相对悲观。

　　以融资为例，今年以来信贷增量低于市场预期，贷款加权利率仍维持在历史高位，显示中小企业的融资环境没有显著改善，从而使企业对扩大再生产持谨慎态度。而信用债发行利率较去年四季度大幅下降，大型企业通过发债更容易降低融资成本，所以大型企业对未来发展充满信心。

　　大中型企业和小微企业对未来预期的差异从官方PMI和汇丰PMI的分项指标差异就能看出，在3月份官方与汇丰PMI分项指标中，官方PMI中无论是新出口订单、进口、采购量，还是积压订单、原材料库存，虽低于历史同期平均值，但均较前期出现了改善。

　　订单和库存的同步增加意味着大中型企业有扩大生产的意愿，同时未来生产将上升。而汇丰PMI新出口订单和进口指数回升，积压订单和产成品库存指数下降，表明出口型企业和小微企业在外需有所回暖的情况下，仍处于快速去库存化阶段。由于中小企业多属于加工制造企业，处于产业链下游，其对未来扩大生产的意愿尚待进一步确认。

　　3.季节调整因素影响

　　PMI 作为反映制造业景气状况的先行指标，本身就有较强的季节性扰动。官方PMI公布的是未经季调后的数据，而中国汇丰公布的则是经过季调后的PMI终值。经过季调处理之后的数据，相对受季节性波动的影响会更小一些。

　　从六年数据情况看，官方PMI受季节性影响较为明显。每年的3、4月会明显走高，在这一阶段官方与汇丰PMI之间往往会呈现较大的数据偏离。从2005-2011的6年间来看，官方PMI3月历史均值为55.5%，3月比2月平均要多3.2个百分点。而同一时间段，汇丰PMI3月比2月平均仅多0.36个百分点，波动幅度明显低于官方PMI。

　　从我们进行季调后的官方PMI来看，3月尽管仍然高于荣枯线50%，但出现了向下的态势（见图1），而且从官方PMI分项指标来看，经过季调后各项指数相对历史同期多表现较弱，其中原材料库存和产成品库存指数再度上升，表明制造业扩张动力较为有限，这和汇丰PMI反映的趋势是一致的。

　　如何看待两个PMI的差别

　　1.从历史数据来看，经济上行阶段官方PMI对经济走势的预测准确度更高，而在经济下行阶段汇丰PMI预测准确度则更高。

　　综合比较官方PMI、汇丰PMI、GDP指标的历史数据，可以看出两个PMI指标大体走势基本相同，也基本均能较好的预测经济的下行和上行，但二者不完全一致，在不同的时间区间，两个指标的预测准确度分别各胜一筹。在2005年至2007年，官方PMI比汇丰PMI预测准确度要更强一些；而在2008年，汇丰PMI的预测准确度则要好于官方PMI（见图2）。以2008年为例，在经济的下行期，官方PMI相对波幅更大，而汇丰PMI的走势则更为接近滞后几期的GDP走势。

　　究其原因，主要还是在于两个指标的样本群体不同，作为汇丰PMI样本群体的中小企业，是市场环境变差首当其冲的受害者，其对市场环境变化更为敏感，而作为官方PMI样本群体的大型（国有）企业，在信贷、项目、政策等方面的获取能力要强于中小企业，因此其虽然在经济下行期对市场环境变差的敏感性要低于中小企业，但在经济上行期却可能因为具有政策支持相对优势更能反映经济走势，因此，在经济上行期，官方PMI预测准确度要好于汇丰PMI，在经济下行期，汇丰PMI预测准确度要好于官方PMI。

　　图2 官方PMI、汇丰PMI、GDP当季指数走势图

　　（2005.1-2012.3）

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　　比较两个PMI的分项指标与实际经济运行指标的历史数据，发现二者也各有千秋。其中，通过比较两个PMI分项指标新订单和规模以上工业增加值的历史数据，以及汇丰PMI产出、官方PMI生产和规模以上工业增加值的历史数据，均可以得出官方PMI分项指标对规模以上工业增加值的预测可靠性要好于汇丰PMI分项指标的结论，这主要是因为官方PMI的样本群更接近规模以上工业企业。

　　比较两个PMI的分项指标新出口订单和工业品出口增速的历史数据，则是汇丰PMI新出口订单的预测可靠性要好于官方PMI新出口订单，这部分表明中小企业受外需变化的影响更大一些。

　　2.当前中国经济表现与汇丰PMI更为一致

　　通过对中国经济运行指标的观察，我们认为需结合微观指标来判断宏观经济形势更为准确。从发电量、工业企业利润、贷款量等微观指标来看，今年以来各项指标不断创出新低，中国当前经济形势不容乐观。

　　2012年1-2月，全国规模以上工业企业利润同比下降5.2%，创2009年11月来最大下滑幅度；发电量同比增长7.1%，创2010年以来新低；水泥产量同比增长4.8%，创2008年3月以来新低；2012年2月，中国贸易逆差达314.8亿美元，为至少10年来单月最大贸易逆差；金融机构信贷投放趋缓，而在信贷投放中短期贷款和票据融资充当了贷款新增的主力，部分反映了企业中长期投资动能不足。

　　2012年1-2月，中国金融机构人民币贷款新增共计1.45万亿元，同比少增1268亿元。因此，当前中国经济的总体表现不能验证官方PMI从2009年3月以来仅个别月份低于50%（仅2011年11月低于50%，为49%）荣枯线的指标走势，而更接近汇丰PMI所预测的走势。

　　从工业生产来看，2011年下半年以来工业增加值呈现逐月下降的态势。2012年1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长11.4%，创2010年2月以来累计同比增速的新低。官方PMI生产数据自2009年初以来持续在50%以上，最近五个月更呈现逐月上涨态势，这明显不能反映工业生产的真实走势，相对而言，汇丰PMI生产量数据相对更能准确反映工业生产走势，汇丰PMI生产量指数近五个月中有四个月低于50%。

　　从分行业指数来看，官方分行业PMI综合指数中，2012年2月PMI在50%以上，且指数继续上涨的行业有电气机械及器材制造业、交通运输设备制造业，而从汽车、机械等行业的表现来看，当前需求并不景气，数据的变化与实际情况存在不一致。因此，官方具有乐观预期的PMI指数不能在实体经济运行上得到验证。

　　3.对两个PMI的初步判断。

　　第一，官方PMI和汇丰PMI走势出现差异的主要原因是由于样本差异所致。第二，官方PMI和汇丰PMI不同的样本群体导致其在不同的经济发展阶段预测准确度分别更胜一筹。经济上行阶段官方PMI对经济走势的预测准确度更高，而在经济下行阶段，汇丰PMI预测准确度则更高。第三，现在经济处于下行期，根据前面分析结论，汇丰PMI的预测准确性更高一些，而当前经济表现也验证了汇丰PMI前几期的数据。第四，我们维持以前对经济走势的判断，预计中国经济增速仍将出现放缓，但在政府有效宏观调控之下，下滑幅度可控制在一定范围内，从而实现平稳较快增长。

　　由于样本不同，官方PMI和汇丰PMI在反映经济现象时各有侧重点和优缺点，因此我们认为分析判断经济形势不能过分割裂两个PMI，而更应该通过二者的不同看到经济形势的本质或者经济的结构性差异表现。

　　从经济实体结构来看，大企业经营状况要好于中小企业，中小企业与大企业生存状况的结构性差异有日益加大的趋势。基于经济运行的结构性差异，政策层面出现大规模放松的可能性不大，更大概率是出台深化结构调整方面的政策，但这些政策短期都难以改变经济的运行趋势。

　　（作者单位：中国工商银行城市金融研究所，本文系个人观点，与所在机构无关）

　　比较发现，在经济上行阶段，官方PMI对经济走势的预测准确度较高；在经济下行阶段，汇丰PMI预测准确度较高。现在经济虽处于下行期，但在政府有效宏观调控下，下滑幅度可控制在一定范围，从而实现平稳较快增长。