理财周报发行定价实验室、投行实验室研究员 谭婷/文

　　任何成功的投资都离不开专业化的研究和好时机的把握。

　　近几年来，PE的Pre-IPO投资模式风生水起，拿着一二级市场的高额价差，赚得盆满钵满。

　　据理财周报统计，2009年IPO重启以来，中小板和创业板共新增约780家上市公司，其中的432家公司就带有PE投资背景。

　　它们又是如何把握介入点，怎么寻求到逐利和避险间的“最佳平衡”？我们试图挖掘它们投资的规律和秘密。

　　八成持股低于10%

　　改善股权结构、完善法人治理、解决资金压力是公司引进PE的普遍理由。

　　 但股权比例的拿捏也是种博弈，这直接关系着公司和PE的地位和财富厚度。

　　目前，除“券商直投子公司投资拟上市公司比例不能超过7%”规定外，一般PE投资占股比例并没有规定限制。

　　公司引进PE，最先考虑的还是控制权，其次才是考虑融资需求。一般为了保证原股东对公司的绝对控制权，新入PE注册资本最多占30%，多出部分计入资本公积，至于多少计入，取决于双方的可接受程度以及谈判技巧。

　　“如果比较看好公司的发展，当然希望多投资一些钱，未来就赚得更多，一般投资占股不超过20%。具体比例是投资公司和公司及保荐机构协商来定。”南方某PE投资人士表示。

　　当然，“如果PE比较厉害，直接和公司董事长商量就行”。其补充道。

　　2009年IPO重启以来，中小板和创业板新增780家上市公司，其中432家有PE投资背景，共涉及1137笔投资记录，有700多家PE参与其中。

　　在这1137笔投资中，PE投资占股比例（上市前）低于10%的占去八成。

　　投资占股在20%以上占少数，且投资时间相对较长。比如，永宣创投对汉王科技的投资，2003年2月永宣创投就看上了汉王科技，增资3000万元拿到汉王25%股权，当即成为汉王第二大股东，近7个年头过去了，2010年2月汉王才正式招股，永宣创投持股比例为23.36%（上市前）。

　　但顶着“高成长”光环的汉王科技上市后并没有带来惊喜，反而是业绩巨亏，股价也跌跌不休，目前股价较发行价已跌去一半。但对永宣创投来说，依然有较高的投资回报，截至2011年3月4日解禁日，永宣创投持有汉王股票市值16.42亿元，账面投资回报高达55倍。

　　此外，达晨创投对和而泰的投资，是其2009年以来所投上市项目中周期最长、投资占股最多且投资回报最高的项目。

　　2004年4月，和而泰董事长刘建伟将其手上的2.89%股权以78.1万元转让给达晨创投，同时达晨创投以现金增资242万元，总共投资320万元拿到16.8%的股权。2010年4月20日，和而泰发布招股书，达晨创投对和而泰的投资才初见曙光，期间长达近6年时间。

　　达晨创投承诺自上市日起锁定三年，计划2013年5月11日解禁。截至3月29日，达晨创投持有和而泰股票市值高达1.53亿元，账面投资回报高达48倍。

　　10％招股前一年入股

　　凡事都讲究个时机，投资更是如此。

　　从大势来看，PE投资随二级市场及监管变化而变化。

　　2009年，受益于IPO重启、创业开板，不管是一级市场还是二级市场立马进入投资沸腾阶段。2010年依旧火热，同时新股“三高”问题滋生愈演愈烈。2011年，市场终究没hold住，大盘疲软不断下行，新股频繁破发，倒逼二级市场估值回归理性，加之监管层监管趋严。

　　如此环境下，PE投资也谨慎起来。2009年-2011年，中小板和创业板上市公司家数分别有59家、316家、243家，有PE投资背景的分别为59家、196家、145家，后者占前者的比例分别为66%、62%、59%，投资热情有所下降。

　　据了解，在Pre-IPO投资时，PE介入节点一般是在企业发展成熟期，且已经有了上市基础。

　　以公司招股日为基准日，在这1137笔投资中，有74%投资时间在基准日前三年，40％在前两年，10%在前一年。

　　在同期，投资中小板和创业板上市公司数量前五的PE分别是深创投、同创伟业、达晨创投、中科招商和江苏高科，分别投资29家、16家、15家、13家和10家，它们可堪称为国内本土PE主流。

　　细看它们介入这83家公司的时间，其中69家是在公司招股前三年投资入股。当然，也有投资周期较长的。比如，深创投对达实智能的漫长投资，其2000年9月入股，到2010年5月达实智能才正式招股，长达9年多时间。

　　85PE突击入股，116PE成立未满月便入股

　　有人说，真正的PE，要能做到披沙沥金，从沙石中发现真正的金子，还要能让真正的苗子长成参天大树。

　　但是，一些PE并没有想和企业共进退，而是为了追逐自身的短期暴利。

　　2010年10月1日，首批创业板28家上市公司集体解禁，之后，突击入股瞬间被口诛笔伐。

　　那在上述1137笔投资中，又有多少突击入股呢？相关规定：创业板拟上市企业为证监会受理日前半年之内，主板和中小板拟上市企业则为招股书刊登日前一年以内。机构或个人在此区间投资属于突击入股，大概统计，符合突击入股的有95笔，共涉及85家PE和67家公司，40家集中在创业板。

　　突击入股次数前三名都是出自券商直投子公司，且都是“保荐+直投”。其中国信弘盛5次最多，其次是平安财智，有4次，再就是金石投资3次。

　　不过，这种投资模式已成往事。在各方对“保荐+直投”的质疑和“突击入股”的声讨下，2011年7月8日，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》规定，“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。”

　　其实，近两年来证监会一直在加强对突击入股的监管，拉长锁定期，以及今年的严控“公务员、银行人员、中介人员及亲属”等四类人成为PE合伙人或股东、“完全式”信披及“适格性”核查。今年截至目前仅出现一例突击入股，即上海秉原秉鸿对温州宏丰的投资。

　　一山还比一山高，那些为入股而突击成立的投资公司，更让人匪夷所思。

　　据统计，在上述1137笔投资中，有116家PE成立不到一个月便实现入股。

　　比如苏州元风创投2007年4月25日成立，5天后（2007年4月30日）便成功入股禾盛新材。三生创投2007年12月18日成立，注册资本1800万元，两天后便与超华科技签订协议认购股份，总价款1650万元。