理财周报发行定价实验室、投行实验室研究员 慕白/文

　　 对赌协议，广泛运用在再融资、债券、兼并收购等等资本运作领域，但因为中国高速成长的IPO市场和特殊的制度约束，对赌协议似乎成了IPO领域，PE们的著名手段。

　　 私募股权融资中的“对赌协议”，按照字面意思来翻译，应该叫做“股权定价调整机制”（Value Adjustment Mechanism）更为准确。经过中国人的意译，这是一个舶来品变得充满了火药味。

　　 对赌协议的本质并非是“赌”，而是一种估值方法，这有着本质的区别。

　　 “赌”是非此即彼，水火不容的零和游戏，而对赌协议却远非如此，常常的结果是投资方与融资方双赢，或者双输。

　　 排除难以落地的阴谋论，投融资双方的对赌协议的终极目标都是项目的成功，而非执行对赌协议。

　　 现在中国的PE（尤其是VC市场），对赌协议已经相当普遍，一度几乎达到了七八成的地步，只是随着近两年PE机构的过度膨胀，议价能力的削弱，对赌协议的占比有所下降，但至少一半项目仍然若隐若现的都存在有各种花样的对赌方式。

　　中国式对赌

　　 严格来说，中国资本市场的对赌协议的套利设计模式还是初级阶段，总体来说，对赌的方式不多，包括：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。

　　 中国监管层对拟上市公司存在的PE对赌协议问题非常敏感，在创业板开板之后，曾作为核心问题几次三番组织讨论，但结果并没有解除管制。

　　 在上会之前须对PE对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。

　　 一级市场的对赌机制的缺乏（或被压抑），与二级市场的对赌机制的缺乏，共同构成了中国股市巨大的上游（大股东、PE、大小非）蚕食机制和IPO三高泡沫。只有极端性的市场才能适当纠正这一机制，但是极端的熊市现象，某种程度上又是这一机制疯狂的必然产物，就如同2011年的创业板大暴跌一般。

　　 证监会禁止对赌亦主要考虑两点：一是对赌就意味着特殊情形下的不平等条约，同股而不同权，尤其是一些霸王条约如股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决制等等，理论上违反《公司法》；二是对赌将拟上市公司变成一个赌注，很可能导致股权和经营的动荡，甚或法律纠纷。

　　 在一种常见的现金对赌协议中，往往会增加股东违法违规，直接掏空上市公司现金的风险。而这些都是《IPO管理办法》中的大忌。

　　 所以，对赌协议在中国并不受法律保护，只是一个软约束，PE们的权益风险始终裸露于外，这到底会带来日后何种规模的纠纷，尚不得而知。

　　 高压禁赌影响最大的，是套利型和偏好对赌协议型的VC或PE，譬如我们熟知的红杉资本、IDG、中比基金以及一些国际大行等。

　　 对摩根士丹利、高盛等著名的金融财团而言，对拟上市企业的投资先天就是一个赤裸裸的套利过程，其对赌过程常常实际上等于给企业放了一笔高利贷。所以，我们看到国际投行的对赌项目常常在境外IPO，国内尤其是创业板是极少的。

　　 但高压禁赌并不可能真正扫清，而只会让对赌以中国特有的方式变形。

　　 一种变形就是在上市之前形式上清理对赌协议，而将对赌协议转入地下，披露的主合同符合证监会规定，而补充合同才包括回购、估值调整等对赌条款，甚至，只是股东间的君子协定。

　　 而第二种变形，就是在公开层面进行的“技术处理”。比如创业板公司机器人招股书披露，2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。该协议包含了对赌内容，而对赌的对象却是拟上市公司高管，避开了传统的对赌“新老股东”定义。然后其对赌内容不是新老股东之间股权交易，而是股权的公开减持和高管奖励。

　　 此种技术处理，还有一种改头换面的技巧，即转换为可转债。

　　 比如，一家浙江拟上市公司的招股书披露，2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。但该款项却在2008年就到了该公司账上，列为其他应付款中拟投资款。而该笔款项的占用情况和资金成本却并未披露。这实际上隐含着一种可转债的对赌：若当业绩达标时，PE就增资入股；若不达标，则以委托贷款计高额利率。

　　那些疯狂的对赌对手

　　 著名的对赌案件已经有很多很多，人们多对悲剧记忆深刻。

　　 比如碧桂园与美林的大赌局，一度让碧桂园浮亏12个亿；同在广州的恒大地产2008年时也陷入与美林等几家PE的对赌危机中，几乎垂死。此外，永乐对赌摩根士丹利和鼎晖，最终丧失控制权，太子奶李纯途的悲剧等都历历在目。

　　 但是，考虑到PRE-IPO十之七八的对赌比例，实际上成功的案例要多得多，至少从目前来看。

　　 一些疯狂的对赌项目，目前尚不知其后遗症如何。

　　 比如东莞勤上光电，手握现金4.3亿元，却仍然选择上市融资4.6亿元；最惊心的是，从勤上光电股东表中看到，创投企业云集，多达21家，在发展历程中存在多达12次的对赌协议。该案例是对赌协议的集大成者：现金对赌、股权对赌、上市对赌、股份回购对赌、上市时间对赌。

　　 再比如被奉为对赌最佳学习案例的金刚玻璃。

　　 在该案例中，天堂硅谷、保腾创投与金刚玻璃老股东就上市时间、股权展开对赌，一度让保荐机构毫不知情而自摆乌龙，最终在证监会两次三番“关照”下清理干净后过会。强势的PE和强迫性的清理对赌协议，实际上已经对金刚玻璃的董事会和股价正常运行产生了持续的影响。