本报记者 唐玮 北京报道

　　 2012年的第一次降准比我们预想的要晚一些。

　　 2月9日，统计局公布的数据显示，1月份我国CPI同比上涨4.5%，环比上涨1.5%，远超预期。

　　 消息一经公布，A股市场异军突起，在地产股的带领下不跌反升，但日经指数的跌幅却一度超过70点，因为大多数投资者认为，中国在放松货币政策方面将越发谨慎。

　　 的确如此。市场预期的再下调准备金率并未实施，这种预期反而正在弱化，2月9日，央行再次正回购操作200亿元，这是继2月7日央行重启28天期正回购之后，再次进行正回购操作。而此前央行已经连续7周未进行相同期限的正回购操作，反而在春节之前出于稳定市场流动性的需要，进行了逆回购操作。而3月期央票已连续第7周停发。

　　 显而易见，央行偏爱更短期更灵活的工具。央票的停发是调整准备金率的替代工具？通胀卷土重来还是CPI被暂时干扰？

　　央行连续正回购

　　 这一周，公开市场一级交易商被要求恢复申报央行票据需求，让市场对央票重启的预期大增，但最终只停留在“问问”阶段，“只闻其声，不见其人，”1年期央票和3个月期央票继续缺席。

　　 央行却在公开市场进行了两次正回购操作：2月7日为260亿元28天期正回购；2月9日为200亿元91天期正回购，回笼资金共计460亿元，而这周到期的资金仅为20亿元，因此央行净回笼资金达到440亿元。此前，央行已经连续7周没有进行相同期限的正回购操作。

　　 弃央票而重新启用短期限的正回购，选择灵活短期的工具回笼资金，因此市场预期，或许央行将会以减少央票的发放取代再次下调存准率的操作。通过发行央票回收流动性的成本要高于存准率近3倍。

　　 但拖延下调存准率的步伐更重要的因素，是通胀卷土重来的担忧。

　　 1月份CPI同比上涨4.5%，较2011年12月份上升0.4个百分点，1月份CPI同比出现了超预期的反弹，并且环比也达到了过去10年间可比年份（春节所在月份）的最高值。

　　 “从整体来看，2012年中国仍然面临着一定的通胀压力，预测全年平均通胀率保持在4%左右的水平。”澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚认为，由于1月份节日因素影响，因此对通胀率的整体判断仍然需要2月份的数据来进行综合判断，目前来看，2月份的通胀率将回落至3%左右的水平。

　　 刚刚又上调的油价对CPI影响几何？交通银行金融研究中心的观点是，不足为虑。据该中心研究员王宇雯估算，由于CPI细项车用燃料及零配件价格指数占CPI权重0.79%左右，此次上调成品油价格幅度约4%，则对2月份CPI的影响仅0.03个百分点左右。即便考虑成品油价除车用燃料之外的成本推动作用，影响全局通胀的程度仍然较低。

　　 中金亦认为通胀并不会继续肆虐：1月CPI超预期反弹，加之PMI和银行间流动性改善，将延缓政策放松节奏，央行2月降低存准概率有所下降。但随着食品价格2月季节性回落，CPI环比和同比出现显著下降是大概率事件，未来通胀压力的进一步缓解将为政策放松提供更大空间。

　　存准率何时会降

　　 抛开被短期因素干扰的CPI数据，另外一个重要数据更真实——PPI的继续下降反映着经济继续下行的基本事实。

　　 1月份PPI同比去年12月份继续回落，环比层面呈现负增长0.1个百分点。“从采掘、原材料和加工工业的数据来看，1月份的同比数据均回落；环比数据除中游的原材料出现正增长之外，其他两项维持相对明显的负增长。”安信证券高级固定收益分析师景晓达认为，工业品价格的下降是对经济需求回落的反映。

　　 汇丰中国首席经济学家屈宏斌(微博)认为，央行这周重启净回购业务显示下一次准备金率下调可能比我们之前所预期的要晚，但增长势头的持续放缓要求持续的宽松以稳增长。预期上半年有150个基点的准备金率下调空间。

　　 决定准备金率调整最主要的变量仍是美元汇率以及外汇占款。去年准备金率提前下调，正是在去年9月份之后美元加速上行、外汇占款连续减少的背景下进行的。

　　 而外汇占款继续负增长。根据央行资产负债表，去年12月末外汇占款较11月末减少1003亿元。这是在去年10月和11月外汇占款分别减少了249亿元和279亿元之后，外汇占款连续第三个月负增长。去年四季度末，中国外汇占款余额为253587.01亿元，较三季度末的255118.23亿元下降1531.22亿元。

　　 中金认为，从中长期看今年新增外汇占款大幅低于去年的2.8万亿元是大概率事件，央行仍然需要下调准备金率100-200个基点。

　　 “央行将在今年上半年至少下调两次存款准备金率，3月份和第二季度为下调窗口的预期。”刘利刚判断。