田 立

　　也许是前两年不确定性干扰过多，如今投资者在制定策略时对资产价格趋势的判断越发谨慎起来，策略的内容也越发模糊，分歧也越来越大。有人说股票要涨，有人说黄金要涨，也有人说石油要涨。但要真说起涨跌的理由，很难见到有说服力的支撑。这倒不是说分析师水平不够，而是金融危机之后全球资产估值体系（或者说方法）正悄然改变所致。然而，在这剧烈的改变之中，有一种资产的估值及投资方法并没有发生本质性的改变，甚至某种意义上讲还得到了某种加强，这就是波动率。

　　把波动率叫做资产，似乎有些不着调，因为更确切地说它应该叫资产头寸。但如果把交易的对象统称为资产，管波动率叫资产也是可以接受的。任何“原始资产”（或称标的资产，主要指实体性金融工具）都有波动率，而造就波动率的最根本因素就是不确定性，不确定性越多、越复杂，资产价格的波动率就越大。基于此，波动率的估值体系，实际上要比原始资产简单得多。

　　比如国际油价，从2009年下半年开始一路上扬。到了今年初，市场判断开始出现分歧，一个重要原因就来自中东地区的不确定性。看过去30年的数据，国际原油价格与美元指数长期负相关，也就是说，美元指数越低，油价就越高。而美元指数反过来又受美国对国际原油的控制力的影响，美国对世界主要产油国（主要指中东地区）控制力越强，美元指数就越高，原油价格相应也就越低。

　　去年美国人击毙了本·拉登，国际原油价格持续下跌4个多月，跌幅超过20%。之后在利比亚危机问题上，由于欧元区国家出来主导，客观上削弱了美国的影响力，结果油价重新回升。到了今年初，情况又有了新变化，围绕着伊朗核问题，两大集团开始角力，先是伊朗在霍尔木兹海峡耀武扬威，之后美国三艘航母一起高调亮相，使得这一地区的气氛顿时紧张。究竟战还是不战，投资者可以不去关心，但悬在中东地区头上的这把战争之剑，却是客观上增加了国际原油价格的波动率，这也确实为投资者提供了制定投资策略的依据。

　　不仅是石油，黄金价格一路狂飙到现在，也主要得益于美元指数的下降（更确切地说是美元地位的下降），中东的那片乌云会不会引来金价的暴雨，现在也只能说“很不确定”。

　　随着油价和金价的剧烈波动，全球经济复苏也变得更加不确定，别忘了近两年来全球通胀的起落与这两大资产价格的飞涨有着直接或间接的关系。如果这两者的不确定性导致全球经济复苏受阻，那么全球股市的提振就更难了。这么说来，做多资产价格波动性很有可能是龙年策略中一个重要组成部分。

　　近年来，随着世界经济不确定因素呈现出复杂化和多变化趋势，资产价格的波动率交易在美国等发达市场快速发展，很多含有波动率头寸的金融资产也越来越受到追捧（最为典型的当属期权）。比如当年微软面临反垄断起诉时，微软的股价并未马上显现出变化趋势，反倒是微软的股票期权价格暴涨，反映的就是市场对微软股价波动率看多的预期。

　　然而，单一的期权对于“客户”来讲毕竟还是一种“方向性的工具”，其盈亏取决于标的资产价格的变化方向，算不上纯粹的波动率工具。于是，金融工程师们开始运用多种期权组合来构造单纯做多（做空）波动率的工具，比如盛行一时的跨式组合（或宽跨式组合），就是纯粹的波动率交易工具。但在实际操作中，这些组合有两个弱点：组合因子变量发生新的变化时，原始组合无法应对；组合盈亏虽然只反映波动率的变化，但由于组合因子自身的盈亏特性，使得波动率盈亏结果并不确定。

　　为了消解这两个弱点，金融工程师们先采用动态对冲手段，如希特对冲、维戈对冲等。后来又发明了二元期权，并运用二元期权组合来实现所谓的纯粹波动率工具；再后来，干脆直接运用波动率互换来实现投资者单纯做多（或者做空）资产价格波动率的目的。如今，华尔街上最多、最高级（也有可能是最具欺骗性）的交易，就是各种围绕着波动率的组合。

　　由于衍生品市场的极度匮乏，国内尚不具备波动率交易的市场环境，甚至也极度缺乏这方面的人才与知识储备，这给国内投资者参与波动率交易造成极大困难。但也绝非不可能。由于境内外金融机构的合作越来越多，很多金融机构借助境外机构参与国际市场的波动率交易，就不失为一种选择。记得几年前，国内某商业银行曾推出一款理财产品，其实质就是帮助个体投资者做空国际金价。从逻辑上讲，这家商业银行一定在国际市场上对冲掉自身的做多风险（否则就违背了理财产品的正确目的）。这个例子告诉我们，当下在国内做多（或者做空）某种金融资产的波动率也是可能的。这同时也给我们一个重要启发：那些具备条件的境内投资机构，可否考虑推出做多油价、金价或者股价的理财产品以应对国内投资者在这方面的需求呢？

　　说不定，这类理财产品会是龙年最热门的投资品呢！

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）

　　住房信息化就是让市场公开和透明

　　个人住房信息联网，是中国房地产市场发展到一定阶段的必然要求，核心是保证市场信息的公开和透明。这不仅有利于市场供求关系的调整，市场价格机制的形成，更有利于当事人对市场的准确判断与决策。至于其他方面，则不必过多联想，因为这本来就是一件十分平常的事。

　　易宪容

　　住房和城乡建设部部长姜伟新日前表示，40个重点城市个人住房信息系统今年６月底前将与住建部联网。业内人士认为，住房信息联网，意味着这40个重点城市的楼市销量、资金流向、房屋空置率等等相关信息，都将纳入住建部的实时监控范围，为房地产调控提供最基础的数据支持。个人在不同城市间的购房信息将被“一网打尽”，异地炒房不会再“漏网”。

　　城市个人住房信息系统的确立，有利于房地产税的征收、有利于打击住房异地炒作、有利于当前限购及限价政策的退出。对此，市场各方期望很高。由此看来，住房信息化对当前住房市场将产生重大影响。更为特别的是，有人乐观估计，住房信息化还将在廉政建设上大有作为，因为它将对那些贪官们造成巨大冲击。

　　毋庸置疑，信息的公开透明是市场的核心。这不仅有利于市场供求关系的调整，市场价格机制的形成，更有利于当事人对市场的准确判断与决策等。可以说，早些时候国内住房市场所面临的许多问题与困境，归根到底，都与住房市场的信息不公开、不透明有关。因为住房信息的不公开透明直接导致了决策与判断上的困扰。比如说，由于国内住房价格信息不公开透明、不科学规范，政府相关部门也就无从确切掌握各地住房价格到底涨了多少，涨幅有多大，致使在住房市场价格泡沫吹得巨大时，还仍在出台政策稳定房价；还有，由于以往的住房信息不能区分住房的投机炒作与消费，从而以为住房价格上涨，就是因为住房供求不平衡导致，于是得出要保证住房供求平衡就得增加住房供给的结论。但实际上住房的投资与消费是有严格区分的，如果住房是投资品而市场预期价格是上涨的，加上有利的金融条件，那么这时的住房投资需求是无限的。在这种情况下，住房供给增加再多也不可能达成市场供求的平衡。

　　可以说，住建部的个人住房联网目的就是为了保证住房市场的信息公开透明。不过，要真正实现这个目标，还得观察个人住房联网所包括的信息有哪些，这些信息又将如何使用。要是联网所包括的信息十分有限，公开透明的程度也不够，那么这种联网所起到作用同样也是相当有限的。

　　现在市场上有种估计，以为个人住房联网是为征收房地产税埋下伏笔，笔者以为这种期望意义不大。个人住房信息联网对征收房地产税并无多少实际意义。一般来说，房地产税是都是一种地方税，不管个人住房信息联不联网，同样可征收。征收房地产税最为重要的基础条件，是要对全国城市住房进行普查，在此基础上形成公平公正的房地产税收制度（征收房地产税不是每一套住房都要征税的，其中免税住房也不少）。如果房地产税收制度不公平、不合理，那么个人住房信息联网对征收房地产税意义不大。更何况，全国除了40城市之外，其他地方还有更多的住房。

　　个人住房信息联网，的确可以发挥打击住房投机炒作的作用，特别核查居民的住房套数更是有利。因为，就当下的情况来看，对于住房市场影响最大的政策，是差别化的个人住房信贷以及严格限制用银行信贷购买第三套以上的住房。在这些政策的基础上，再加个人住房信息联网，就能够清楚了解到个人住房信息，住房投机炒作得到限制是必然。而且当前国内住房投机炒作主要在这40个大城市。如果这40个城市住房的投机炒作得到有效遏制，那么对全国住房市场的影响将是巨大的。

　　至于说个人住房信息联网对廉政建设的作用，以笔者之见，恐怕并非如市场理解的那样大，不能过高估计。毕竟，廉政建设最关键的在于整个制度的系统化，而不能过于倚重某个政策环节。在当前这些城市住房价格高，住房成为居民最为重要的财富时，个别政府机构官员通过合法与半合法或不合法的方式持有大量住房，对于这些情况，只要政府部门去查，没有一个是查不出来的。因此，通过个人住房信息联网来了解一些官员的住房腐败情况，这方面的功能还是比较有限的。

　　在笔者看来，个人住房信息联网对房地产市场的冲击最大的，或许是住房限购令的最终取消。对此，住房建设部的官员早就表过态了。信息联网后，炒房的情况也就掌握了，就可以对症下药，不采用伤及无辜的方式了。不过，对于住房市场来说，住房限购令本来所起的作用也并不大，即使所起到作用不小，鉴于其所产生的负面效应，政府迟早会出台相应的替代政策，即更多地采取市场经济杠杆来限制住房投机炒作，尽力去除住房赚钱效应。所以，从总体趋势来看，住房价格全面回归理性，回归到绝大多数居民有支付能力购买的水平，是调控政策的最终目标，也是一种必然趋势。

　　总之，个人住房信息联网，是中国房地产市场发展到一定阶段的必然要求，但住房信息化的核心是保证市场信息的公开和透明。如果不是这样，那个人住房信息联网所能发挥的作用将十分有限。至于住房信息化可能对市场造成的冲击与影响，则不必过多联想，因为这本来就是一件十分平常的事。

　　另外还应该提出的是，在40个重点城市加快住房信息系统建立步伐的同时，其他城市也应当迅速启动。实际上，炒房行为早就渗透到二、三线城市了。可不可以考虑在今年年底前实现全国住房信息系统的全覆盖呢？

　　（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）

　　别低估了经济增长的惯性作用

　　⊙陈波翀

　　万事万物皆有规律，只要是有质量的物体，皆有惯性，经济增长亦然。换句话说，经济增长有其自身规律，宏观调控短期内并不会改变经济运行趋势，中长期累积起来的效果才会逐步显现。基于上述理解，不妨细细剖析部分2011年宏观经济数据，以此预判2012年的宏观经济走势。

　　客观地说，当下市场对于2011年四季度中国的GDP数据预期是相当悲观的。根据统计规律，很多投资者判断，2011年一季度GDP增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度骤降至9.1%，四季度只要保持同等下滑速度，增速定将跌至9%以下，区间大致为8.5%-8.7%。但实际公布的数据却是8.9%，远超市场预期。

　　怎么来理解这一超预期呢？是不是从2011年10月开始的货币政策预调、微调发生了作用？还是经济运行原本没有想像的那么悲观，数据在修正人们的预期？如果把观察周期拉长，不难发现，2010年上半年中国GDP同比增长11.2%，前三季度增长10.7%，全年增长10.4%，季度间分别下滑了0.5和0.3个百分点。2011年上半年GDP同比增长9.6%，前三季度增长9.4%，全年增长9.2%，季度间均下滑了0.2个百分点。对比的结果是，在2010年三季度和四季度之间，经济下滑之势在逐渐收敛，而2011年却并没有类似的情况出现。从这一点上可以看出，中国经济下滑之势并没有逆转。

　　那对单季GDP增速下滑的收敛又该作何解释呢？2011年三季度GDP增速下滑0.4个百分点，四季度下滑收窄至0.2个百分点。市场据此估计，中国经济增长已有好转迹象，或者说下滑势头初步被遏制。但实际上，经济增长下滑之势还在持续，并未出现好转。有两点可以为证。其一，龙年春节在1月，所以部分经济活动被提前至2011年12月，致使2011年四季度GDP增长较快。从环比看，四季度GDP增长2.0%。无论经济先行指标还是同步指标，均显示12月经济有回暖迹象。至于是否是拐点，暂未可知。其二，2010年四季度GDP增速偏低，基数较低。一季度GDP增速为11.9%，二季度为10.3%，三季度回落至9.6%，四季度反弹至9.8%。因此，单季GDP增速回落的收敛与季度累计增速的背离，就不难理解了。

　　再回到经济增长的惯性上来，在上一轮经济周期中，如把上调存款准备金率视作紧缩的标志，那2007年1月15日，存款准备金率上调至9.5%，可以认为是紧缩的开始。随后，年内10次上调存款准备金率，累计上调幅度为5.5个百分点。2007年一季度GDP增速为14%，年内高点出现在二季度15%，三季度回落至14.2%，随后一路下滑。这至少说明宏观调控要发挥作用，至少需要一至两个季度的周期，时间差即是经济增长的惯性。

　　同理，2008年10月出台了4万亿投资计划，当季GDP增速为7.6%，次年一季度GDP增速至6.6%见底，也是惯性使然。如把2011年四季度GDP增速回落收敛，看成经济见底的信号，未免过于乐观，原因是欧债危机与投资回落的两大惯性。今年一季度是债务到期高峰，欧债危机还会持续多久，对出口影响的广度和深度，均无法评估。事实是，来自欧洲的出口订单不足往年一半。此前，市场寄希望于房地产调控，保障房可撑起一片天空。高铁项目暂缓后，又寄希望于水利建设，总之希望投资能平滑，甚至能保持20%以上的增速。但观察到的事实，却是房地产开发投资逐月回落，固定资产投资在加速回落。上述指标的惯性要延续到什么时候，还有没有能支撑投资的项目，只能走一步看一步。

　　照此看来，不排除上半年经济持续下滑，延至三季度见底的可能。目前，比较乐观的，还是流动性数据。至少M2同比增速在11月末见到了12.7%的低点，年末又回升至13.6%。考虑到这一增速低于名义GDP增速（9.2%+5.4%）一个百分点，2012年流动性层面有望避免矫枉过正，M2同比增速维持在12%-13%区间。（作者单位：中国中投证券资产管理部）

　　成就大业，从不自私开始

　　王育琨

　　原初花园是一个人的智慧之井。在创业，“一次正式的进军”之前，任正非已具备了所需要的所有东西，等待的只是挑战或者唤醒。

　　任正非家的生活艰辛，“亲亲”之爱却异常富有。父亲任摩逊放下名利，专注教育，家安顿好，就是匹夫对国家安顿的担当。那份定力不是一般人能具备的。任正非就没看过父亲发急过。随着年龄的增长，他意识到了那是一种对人和社会本质的把握。“文革”中，他学着父亲的“不要随大流”，静下心来，发现了主义盛行的中国最需要的是科教兴国。他把自己的心神，都收到科学技术上来了。而日后的华为正是沿着科技和教育这两条轨道前行。

　　都说巧妇难为无米之炊，母亲程远昭却常常能在没有米的窘况中，不断变换出希望来。作为老大，他更多地观察和体味到了母亲的不易。他发现母亲最重要的品质是有一颗静心。母亲话少。每天有那么多事要做，每做一件事时，都那么全心全意。母亲的静心担大任，给任正非很强的启示：“无事心不空，有事心不乱，大事心不畏，小事心不慢。”

　　静心，是任摩逊、程远昭给任正非最好的熏习。这让任正非性格中有种独特的清静。他不喜欢话多的人。多话常常是一种干扰，干扰了那颗做大事需要的静心。诚可谓，世间没有小人物，只要发大心，就是大人物；世间没有大问题，只要虚其心，就没有大不了的问题。这种性格的形成，推助他日后创建华为并把华为带领进数一数二的公司行列中。

　　在任正非成长的家庭中，双亲给了他无尽的爱。一家人的关系是如此密切，以至于任正非在后来对员工的评判标准中，将孝顺放在首位。他的那篇《我的父亲母亲》，也一直为中国商界所传颂，影响着一代一代的企业人。

　　中华文化的根在家庭伦理。孟子根据中国人的生命体验，提出了一个爱的次第：“亲亲而仁民，仁民而爱物。”“亲亲”，为爱自己和家人，这是爱的基础层次。放到公司层面，就是说要爱员工。如果一个人不爱自己和家人，他要去做对人类有益的事，就大值得怀疑。

　　孟子提出的第二个层次是“仁民”，放在今天公司的背景上说，就是“爱客户”。能爱家人，就能爱员工，才能爱客户。把员工当成家里人，爱他们，才能激发他们的能量。在爱的氛围中长大的任正非，深深体会到爱的能量。他把这些爱无保留地给了他的员工，协作商以及客户。

　　第三个层次才是“爱物”。这个可以是企业追求的规模、利润和成长。现在大多数企业家直接奔“爱物”了，结果由于家庭内部和公司内部的问题，使公司不断遭受危局。任正非“爱物”爱得很炽烈。在还是2万元起家的小公司的时候，他就要挑战世界巨头，要成为中国第一。不过，他的“爱物”恪守“爱的次第”。不然，他既要挑战巨头，又要防范内患，哪里还有那份心志！

　　有太多的中国公司都忙着去“爱物”了——利润和规模，而任正非却恪守着爱的次第。20多年来，华为造就了几千个收入过1000万元的高管，造就了几万个收入过500万元的主管，造就了是十万个收入过100万元的员工。任正非的成功得益于他对员工的尊重。华为实行全员持股计划，普惠了为华为做出贡献的员工。任正非曾感慨地回忆那段艰苦岁月：“我的不自私是从父母身上学到的，华为之所以这么成功，与我的不自私有一点关系。”

　　的确，任正非在他母亲身上见证了什么是“舍己从人”。她眼里只有孩子们和丈夫，唯独没有自己。她放下了强大的自我，聚焦到少部分人，以他们的呼吸为呼吸，以他们的心跳为心跳，而这就可以最大限度地调动起每一个人的能量，她也就显得能量源源不断。任正非从母亲那里学习到这一招，终生受用不尽。他养成了与他人分享奋斗成果的习惯，不留恋财富，愿意与别人分享奋斗的成果，为此不惜不断稀释自己拥有的股份，以团结和激励更多的人为实现理想。

　　有一次，四通集团创始人段永基造访华为。段永基问任正非有多少股权。任正非回答，“我占的股份微乎其微，不足1%。高层加起来3%吧。”于是段永基说：“那你有没有考虑到，你们只占3%的股份，有一天别人可能联合起来把你们推翻，将你赶走？”任正非回答说：“如果他们能够联合起来把我赶走，我认为这恰恰是企业成熟的表现。如果有一天他们不需要我了，联合起来推翻我，我认为是好事。”

　　如果用一句话来概括后来华为发展出来的商业模式，那就是“舍己从人”。任正非从来不惧巨头，因为巨头尾大不掉，不会去关注客户近期的需求。任正非反其道而行之，把目光锁定在客户三个月的需求上。他会集中整体力量，去把握客户的心跳和呼吸，与他们共呼吸，结果往往能把巨头的客户转化过来。

　　（作者系北京大学民营研究院企业家研究中心主任）

　　直接融资成房企救命稻草

　　日前，央行发布的《2011年金融机构贷款投向统计报告》表明，2011年全年房地产累计新增贷款共1.26万亿元，占新增贷款总额的比例为16.9%，较上年下降8.5个百分点。银行贷款剧减，银行撤梯子，导致直接融资或为未来房企的救命稻草。漫画 刘道伟

　　美债已将各国债权人牢牢绑在了风险战车上

　　⊙张茉楠(微博)

　　美国国会上周不得不妥协，投票通过了奥巴马总统提出的提高债务上限1.2万亿美元的决议。这样，自去年7月以来，美国联邦政府公共债务上限已累计提高了2.1万亿美元，达到约16.4万亿美元。

　　据美国国会预算局31日公布报告预测，2012财年，美国联邦政府财政赤字将达1.1万亿美元，这将是美国政府财政赤字连续第四年破万亿美元。与此同时，美国累计的国家债务也已达到了一个象征性的转折点——自第二次世界大战以来，债务首次超过经济产出：政府的欠债，加上给政府退休项目和其他一些项目打的欠条，超过15.23万亿美元。而据2011年9月对美国经济总量的最新估计为15. 17万亿美元。这的确具有非常大的警示意义。

　　二战期间及战后，美国有三年债务超过经济产出。1981年，债务降至相当于国内生产总值30％多。里根总统执政期间，债务比重逐步增加，并在接下来的12年内翻番。而最近十年债务总规模翻了三倍。而美国总债务规模更加惊人，尤其政府未偿付债务已占到GDP的65%，是自上世纪40年代以来的最高水平。去年刚刚提高的债务上限几乎被挥霍殆尽，目前美国公共债务151939.75亿美元，法定债务上限是151940.00亿美元，距离债务上限只有2500万美元，美国债务依存度已经高达67%，远远高于前四十年37%的水平。

　　去年二季度以来，由于欧债危机，欧洲主权债券遭到大幅抛售，全球资金流入美债市场，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧。数据显示，美债过去三个季度的累计资金净流入额达396.05亿美元，其中美国机构债券指数和长期公司债券指数较年初分别上涨15.0%和12.18%，就连“两房”抵押债券也上涨4%以上。去年三季度以来美债收益率持续下行，美国基准10年期国债收益率近一个月来首次降至2%以下，创下历史最低水平，美国国债已被史无前例地高估，泡沫被越吹越大。

　　不过，美国似乎从不担心美债被抛售，因为这是刚性的债权结构决定的。在美国的国债构成中，除政府外的其他部门(包括美联储、政府管理的各种基金等)持有约40%，美国居民投资者持有约30%，外国投资者持有约30%，中国持有美债占比为8%。

　　与中国情形相似，大多数通过资源出口和商品出口积累贸易盈余的新兴国家都积极购买美债。2000年到2008年，美国10年期国债的收益率平均下降了40%。近十年，美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元。

　　由此，作为全球最大债务国的美国，债务不但没有对其形成制约，反而成为它维持金融霸权的工具。美国的负债几乎全部以美元计价，凭借“美元本位制”不仅支撑其债务的国际循环，也能利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富，但债权国的主权财富风险却随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。过去10年间，新兴发展中国家外汇储备总量从约7500亿美元（相当于GDP的11%）增至近6.3万亿美元，占比已远超过全球储备资产的50%。

　　从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元兑黄金贬值近100%，特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过6倍，而美元指数贬值超过36%。从长期来看，美国债务海平面的继续升高以及债务货币化导致的美元贬值，将让各国真实购买力和主权财富面临着较大损失。而货币政策、汇率政策以及国家金融安全都被置于巨大的风险之下，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深。

　　因此，尽管美国国债投资地位难以替代，但中国的外储资产流向不仅要考虑流动性、收益性，更要考虑战略性和前瞻性。中美两国间的债权债务依赖关系必须被打破，持续增持美国国债的时代恐怕正在发生重要的改变。

　　美债看似是安全资产，然而持有美债蕴藏的风险正越来越大。金融危机以来，美国实施量化宽松的本质就是债务货币化，美国将“私人债务国家化”，然后将“国家债务国际化”，让别国为美国的危机买单，美联储用天量国债购买计划来支撑全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。看似安全的美债，其实已经把债务人和债权人牢牢绑在了风险的战车上，变成了全球“最不安全”的资产。

　　现在美国提高了债务上限就意味着给QE3提供了子弹。下一步，为防止欧债危机的溢出效应以及拯救美国疲弱的房地产市场，美联储推出QE3的可能性越来越大。1月25日，美国联邦储备委员会宣布，将把0至0.25%的超低联邦基金利率至少延续到2014年下半年，倘若经济复苏势头恶化，可能将推出新的宽松货币政策举措。如果新兴经济体以及债权国以购买债券等形式回流美国，进一步放大美元流动性，全球通胀或将卷土重来。（作者系国家信息中心预测部副研究员）