⊙陈波翀

　　万事万物皆有规律，只要是有质量的物体，皆有惯性，经济增长亦然。换句话说，经济增长有其自身规律，宏观调控短期内并不会改变经济运行趋势，中长期累积起来的效果才会逐步显现。基于上述理解，不妨细细剖析部分2011年宏观经济数据，以此预判2012年的宏观经济走势。

　　客观地说，当下市场对于2011年四季度中国的GDP数据预期是相当悲观的。根据统计规律，很多投资者判断，2011年一季度GDP增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度骤降至9.1%，四季度只要保持同等下滑速度，增速定将跌至9%以下，区间大致为8.5%-8.7%。但实际公布的数据却是8.9%，远超市场预期。

　　怎么来理解这一超预期呢？是不是从2011年10月开始的货币政策预调、微调发生了作用？还是经济运行原本没有想像的那么悲观，数据在修正人们的预期？如果把观察周期拉长，不难发现，2010年上半年中国GDP同比增长11.2%，前三季度增长10.7%，全年增长10.4%，季度间分别下滑了0.5和0.3个百分点。2011年上半年GDP同比增长9.6%，前三季度增长9.4%，全年增长9.2%，季度间均下滑了0.2个百分点。对比的结果是，在2010年三季度和四季度之间，经济下滑之势在逐渐收敛，而2011年却并没有类似的情况出现。从这一点上可以看出，中国经济下滑之势并没有逆转。

　　那对单季GDP增速下滑的收敛又该作何解释呢？2011年三季度GDP增速下滑0.4个百分点，四季度下滑收窄至0.2个百分点。市场据此估计，中国经济增长已有好转迹象，或者说下滑势头初步被遏制。但实际上，经济增长下滑之势还在持续，并未出现好转。有两点可以为证。其一，龙年春节在1月，所以部分经济活动被提前至2011年12月，致使2011年四季度GDP增长较快。从环比看，四季度GDP增长2.0%。无论经济先行指标还是同步指标，均显示12月经济有回暖迹象。至于是否是拐点，暂未可知。其二，2010年四季度GDP增速偏低，基数较低。一季度GDP增速为11.9%，二季度为10.3%，三季度回落至9.6%，四季度反弹至9.8%。因此，单季GDP增速回落的收敛与季度累计增速的背离，就不难理解了。

　　再回到经济增长的惯性上来，在上一轮经济周期中，如把上调存款准备金率视作紧缩的标志，那2007年1月15日，存款准备金率上调至9.5%，可以认为是紧缩的开始。随后，年内10次上调存款准备金率，累计上调幅度为5.5个百分点。2007年一季度GDP增速为14%，年内高点出现在二季度15%，三季度回落至14.2%，随后一路下滑。这至少说明宏观调控要发挥作用，至少需要一至两个季度的周期，时间差即是经济增长的惯性。

　　同理，2008年10月出台了4万亿投资计划，当季GDP增速为7.6%，次年一季度GDP增速至6.6%见底，也是惯性使然。如把2011年四季度GDP增速回落收敛，看成经济见底的信号，未免过于乐观，原因是欧债危机与投资回落的两大惯性。今年一季度是债务到期高峰，欧债危机还会持续多久，对出口影响的广度和深度，均无法评估。事实是，来自欧洲的出口订单不足往年一半。此前，市场寄希望于房地产调控，保障房可撑起一片天空。高铁项目暂缓后，又寄希望于水利建设，总之希望投资能平滑，甚至能保持20%以上的增速。但观察到的事实，却是房地产开发投资逐月回落，固定资产投资在加速回落。上述指标的惯性要延续到什么时候，还有没有能支撑投资的项目，只能走一步看一步。

　　照此看来，不排除上半年经济持续下滑，延至三季度见底的可能。目前，比较乐观的，还是流动性数据。至少M2同比增速在11月末见到了12.7%的低点，年末又回升至13.6%。考虑到这一增速低于名义GDP增速（9.2%+5.4%）一个百分点，2012年流动性层面有望避免矫枉过正，M2同比增速维持在12%-13%区间。（作者单位：中国中投证券资产管理部）