对症下药：加大发行人和承销商的有效约束——参与各方相对均势是新股市场化发行机制最重要前提

　　⊙周明浩

　　对症下药：加大发行人和承销商的有效约束

　　——参与各方相对均势是新股市场化发行机制最重要前提

　　⊙周明浩

　　新年伊始，新股发行制度改革再度成为资本市场的热门话题，而市场化是此次改革的核心。笔者以为，所谓市场化的新股发行制度，就是在新股发行过程中，让市场参与各方在相对均势的情况下，通过充分博弈，给新股定价并完成发行的机制。在这个机制中，市场参与各方处于相对均势，是最重要的前提条件。目前的新股发行中的“三高”现象几成顽症，就是发行人和承销商处于强势地位，其权力缺少有效制约，而对某些询价机构的报高价行为的约束也很不够的缘故。因此，下一步只需对发行人和承销商过大的权力加以制约，让询价机构对其报价行为真正负责，就会使新股发行制度改革取得理想的效果。

　　在目前的新股发行制度中对发行人和承销商的权力真能起到一点约束作用的，是《证券发行与承销管理办法》第32条，“初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。”但这条规定的约束力太弱。试想，对发行人和承销商来说，在1000多家询价对象中找20家来参加报价并非难事。而对发行人和承销商更为有利的是，只要凑满20家来报价，最终定什么价，就都可由发行人和承销商一家说了算。在这种发行机制下，发行人和承销商只要找几家铁哥们报个高价，再拉满20家对象来凑数就一切搞定了。铁哥们以外的对象即使不想要发行人的股票也没关系，随便报个低价凑个数就成。在这个“低头不见抬头见”的小圈子里，会有相当部分机构愿意去给这个顺水人情，好给将来自己主持新股发行时留条后路。于是，一个个新股“三高”价格就这样出来了。并非所有的机构都不自律，但只要有那么些机构不自律，就会产生“劣币驱逐良币”效应，使自律机构难以生存。

　　为增强对发行人和承销商的约束力，笔者建议在第32条增加一款，规定发行人和承销商在初步询价结束后所确定的发行价格须有20家以上的对象入围。就第32条的立法本意来讲，是要保证新股发行价格由一定数量的机构共同来确定。增加这一款是还第32条的本来面目，符合其最初的立法意图。

　　合理确定新股的发行价格，关键在于保证询价机构在最终价格形成中的参与度。机构参与度越高，其最终形成的发行价格也就越合理。为了得到一个合理的新股发行价格，在保证入围机构数量的同时，更要保证这个价格有足够的拟认购数量，也就是要设置一个合理的最低网下认购倍数。笔者认为，这个合理的最低网下认购倍数应在20倍左右。对于初步询价阶段全部拟认购数量达不到最低网下认购倍数的，可以给发行人和承销商两种选择。一种是中止发行，重新询价，另一种是以初步询价阶段机构的最低出价为其最终发行价格。这个措施不仅能保证新股发行价格的合理确定，而且还能体现出优质优价的市场化原则。市场反映较好的公司，由于网下认购倍数较高，可以获得比较高的发行价格，而市场反映不佳的公司就只能低价发行。

　　在近期新股发行制度改革的讨论中，如何让询价机构真正对其报价行为负责也是一大热点。目前呼声较高的解决方式是改良式荷兰拍卖制和美式竞价。但这两种方式不仅无法解决机构报高价和人情价的问题，反而会使新股发行价更高。笔者以为，有个办法很值得一试，这就是规定在发行人股票上市一周内，所有询价机构必须对其网下未配售部分按其在网下的相同报价和相同数量在二级市场上申报买入，直至全部成交。如果询价机构愿在网下以其所报价格和数量获配限售股，就没有理由拒绝以相同价格和数量在二级市场上买入非限售股。询价机构所报价格要通过二级市场真金白银的检验，其风险不言而喻，这足以让报高价的询价机构有所顾忌。

　　每项改革措施的制定和出台本身都是一场博弈。为使新股发行制度市场化改革达到预期效果，还两个方面万不容忽视。

　　其一、在推出新措施前，须做好实证推演。这可避免出台一些看似合理却达不到预期效果的措施，降低政策风险。例如改良式荷兰拍卖制和美式竞价经实证推演证明，不能得出询价机构必定不敢报高价的结论。如果没有其他配套条款来确保询价机构不敢报高价，贸然推出，政策风险巨大。

　　其二、警惕相关利益方借改革之名为自身谋利益。最突出的两个例子是给予发行人和承销商更大的配售权和提高机构网下认购比例。现有的新股发行制度已使发行人和承销商的权力过于强大，再给予发行人和承销商更大的配售权只能让失衡的天平更加失衡。

　　（作者单位：上海纵志律师事务所）