付刚

　　 “通胀”，这两个字无疑是2011 年主导中国货币政策、资本市场的重要主题。

　　 自2011年1月CPI由4.9%逐步攀升至7月份最高的6.5%，闻“通胀”色变就开始影响着多数人的情绪；然而CPI的上升并非主要来自此前担忧的输入性通胀及热钱，反倒是由食品价格推波助澜，如6月猪肉价格按年上升57.1%，影响整体价格上涨约1.37个百分点。

　　 “复杂”局面由此初定。

　　 为了打击通胀，中央持续收紧银根，加息3次、调高存款准备金率6次；“大手笔”的同时，还进行了频繁的公开市场操作、汇率弹性增强、信贷控制和差别准备金动态调整。然而，货币政策的效果似乎总是姗姗来迟，上半年CPI依然居高不下；及至下半年物价回落，央行方才“收手”。

　　 就在物价回落而银根偏紧的第三及第四季度之间，标准普尔宣布下调美国信用评级，欧债问题恶化，出口市场大受打击，中国出口额增长由7月的20.4%，骤降至11月的13.8%。

　　 一连串的后续不良反应开始陆续揭盅。

　　 出口业务转差，银行持续收紧信贷，中小企难以借贷周转，惟有以高利贷“续命”。一时间，全国民间放贷业务火爆，但这无异于“饮鸩止渴”，借贷成本甚至高达年息50%以上，不少温州及珠三角的企业，因无力偿付而倒闭，老板“逃亡”、“跑路”消息不绝于耳。

　　 其后，中央推出减税等措施为中小企业纾困，但企业盈利自2011年一季度创下年中高点后持续下滑，而流动性的匮乏对股市更产生着巨大的压制作用，加之盘中“大小非”减持剧烈，新股发行节奏不减等因素，沪指自4月18日创出年内3067高点后便一路震荡下行，截至12月30日，沪指报收2199点，下跌21.68%，投资者负面情绪明显。

　　 种种迹象表明，2012年将较2011年更困难，且面对多项不明朗因素。

　　 从外围经济看，欧洲家道开始没落，要想重振雄风绝非一朝一夕。中国仍想依靠净出口对经济拉动的可能性似乎已不大；从投资看，2012年房地产投资将明显下降，除非政府再次加大中央或地方项目投资，否则投资增速可能低于市场普遍预期的20%；“三驾马车”中的另一驾——消费则具有一定的粘性，较稳定，但若投资和出口数据都不好，消费数据只会比预期更差。因此，整体来看，2012年的经济不会很差，但确实谈不上很好。

　　 此种经济背景下，“保增长”会逐步成为政策的重心，货币政策放松、财政政策加大力度都可以预见。且一再担忧的通胀压力正在减轻，这会给中国经济带来一抹不错的憧憬。

　　 站在2011年末的时间节点遥望2012年，我们似乎已经看到可以点燃未来市场热情的星星之火，标志性事件即是12月5日央行遭遇市场预期下调存款准备金率。

　　 从总体上判断，2012年货币信贷在总量角度、政策基调上还是强调稳健、保持常态，2012年资本市场的驱动力将更多来自经济金融体系的一系列显著的结构性变化。

　　 首先，信贷结构的变化。同样是13%～14%的信贷总量增长，投向结构的变化会带来显著的不同影响，一个是被动的投向已经开工的基础设施，一个是主动地将增量资金部分地主动扶持一些中小企业，这种投向变化的受益结构会不同。

　　 其次，金融结构和资产配置结构的变化。如果确认房地产调整会持续更长时间，在居民存量资产规模没有大变化的情况下，2012年房地产可能会跑输股市，资本市场在不同的资产配置里面，将凸显出一定的估值优势。

　　 再者，外资流向的结构性变化。当前的外资流出一定程度上是短期、阶段性的，在市场一系列担忧过去后，方向和结构会出现明显变化和回流。

　　 从宏观经济趋势上讲，2012年仍然是危机应对之后货币政策回归正常化基调下的经济回落触底之年，但流动性的底部似乎已经看到，对应股票市场的整体估值水平亦将逐步改善，市场普遍预期2012年的一、二季度可能才能看到经济和企业盈利的底部，在这之前，市场仍将一直处于企业盈利下滑和估值改善两股力量此消彼长的博弈之中。

　　 在一片对2012年牛市的呼声中，我们认为2012年A股市场或将略好于过去两年的表现，但也跳不出区间震荡的范畴，离真正的牛市还很远。

　　 但正如我们坚信中国经济将长期向好一样，我们也坚信未来牛市的出现。

　　 首先，资本市场制度的不断完善会为牛市搭建平台，A股二十多年来已经取得了巨大的成就，相信未来新任监管层会在历史积累的基础上不断改进和完善当前的发行、退市、信息披露等制度，进一步切实保护投资者利益。唯有此，才会吸引更多的投资者进入更加公平开放的市场，分享社会进步的成果。

　　 然而大牛市更需要中国经济以宏观、微观的基础条件作为支撑点，2009年初由资金推动的阶段性行情尚不能称之为牛市的起点。在经济转型的大背景下，我们坚信只有在经济进步、产业升级初现端倪时，在更多的新兴产业蓬勃发展时，牛市才会到来。

　　 2012年的A股市场可能更像是一个大转折中的过渡年。估值的拐点、市场的拐点、流动性的拐点、通胀的拐点，这些效应都会逐渐汇聚显现，不是爆发的，而是渐进的，类似历史上的2005年。

　　 短期市场仍旧难判断，毕竟现在是股市的“冬天”。但长期来看，中国经济仍会保持相对稳定增长，年轻的资本市场在经历了这些困难和调整后，仍有美丽的“春天”、炎热的“夏天”值得等待。