□东方证券 魏颖捷

　　近期偏暖的政策面未能阻挡A股的下行趋势，央行“降准”、社保基金新开账户、RQFII获批、人民币汇率创出汇改新高等均可称得上是“一等一”的利好，然而在熊市末期，市场内生性的因素才是主导趋势的核心所在。短期而言，市场在连续下跌后已经触及下降通道下轨，倘若配合降准等流动性松动信号，技术反弹随时可能产生。不过，中期而言，“熊尾巴”对于个股的大面积杀伤性仍是主要风险。

　　熊市末期“图穷匕见”

　　每一轮大级别趋势都往往在尾声阶段演绎到极致，即“图穷匕见”。这个阶段市场对于趋势已经形成一致预期，但这种预期往往会加速原有趋势，淡化一切外部因素，引导整个趋势盛极而衰。以上一轮牛市为例，在沪指突破4000点后，无论是印花税上调、加息提准、加速扩容，还是政策基调转向，这些实质性利空都无法阻止多头的脚步，沪指硬生生被逼空至6124点才止步。眼下市场的运行实质恰恰也是如此，2500点下方政策面不断趋暖，却始终无法形成做多合力。不难发现，11月以来主流研究机构的观点由之前的中性、偏悲观转向一致悲观甚至绝望，空头的一致预期开始形成，这种预期的合力强化了原有的空头趋势，是进入黎明的重要标志。而这就是索罗斯反身性理论中的主流偏见决定基本趋势、基本走势强化主流偏见。

　　在悲观预期形成一致合力时，往往利好消息会被另类解读。以管理层鼓励养老金和公积金入市为例，两者属于“保命钱”的性质，而眼下为了扭转A股的悲观预期，连“保命钱”也被赋予长期投资的使命，折射出政策腾挪的空间已经非常有限。即使这部分资金真要入市，也是在一个极其安全的点位。而眼下融资的密度未有消停迹象，中国平安逆势抛出260亿可转债方案，这种情况下是否有这样一种可能，即在市场的心理防线之下挖坑，让这部分资金在极具安全边际的点位从容进场？同样，央行降准等于一次性投放约4000亿资金，而外汇占款已连续2月减少，预计2012年外汇占款的同比减少规模甚至会超过1万亿，那么央行降准仅仅是对冲了外汇占款的减少，与2008年底的开闸放水有着本质区别。即使货币政策全面松动，这部分资金只有先填满外汇占款减少的“坑”，才会流入到实体领域之中，这也使降准对A股的边际效应递减。

　　等待主流偏见的兑现

　　经济的内生性动力仍在，经济软着陆被认为是A股基本面的主流预期，而企业盈利硬着落、基本面风险较大、管理层不会因为市场下跌而停止扩容被视为主流偏见，但往往决定市场走势的恰恰是主流偏见。市场要见底，必须等待主流偏见的兑现，首当其冲的是融资，上两轮熊市底部的最大特征就是IPO暂停，只要融资的节奏不停滞，或者大幅放缓，说明高层对于空头的容忍底线未兑现，空头仍有肆虐空间。从这个层面来看，融资放缓比仅仅代表供求关系、市场功能，更是一种底线。

　　基本面上，宏观软着陆、企业盈利硬着落的概率极大。从中央经济工作会议的定调不难看出，2012年是风险共振的一年，即内部的转型、地产调控、地方融资平台与外部的中美博弈、欧债危机、汇率走向的共振，这种局面的复杂性或许是改革开放以来最大的。政策定调是“稳”，而非预期的保增长，一定程度上也呼应了这种主流偏见，类似于2008年底的强力政策出台的概率极小，那么微观企业更多是靠“熬”，而“熬”的环境是外部需求下降和内在成本提升，如工资刚性等，实际的经营环境远比想象艰辛。这种兑现的时间点是业绩确认增速拐点，时间点大概在2012年一季度。因此目前主流偏见只是在发酵，并未完全兑现，那么基本趋势也不会轻易改变，因此A股点位很低，估值很低，但当前却只能慎言底部。

　　下跌途中 抵抗性有所增强

　　不过，盘面上还是出现了一个积极信号，即市场大幅下跌过程中抵抗力量有所加强，主要集中于两类品种。一类是中期加短期的双重超跌股涨停或者拉出长阳的概率在增加，另一类是文化、环保等游资介入较深的品种寻求生产自救；尽管两类做多力量不会扭转趋势，但可以组织起小规模的抵抗反弹。随着恐慌盘面的蔓延，这种内生性的抵抗力量会不断强化。目前沪综指已经呈现出周K线的7连阴，且触及下降通道下轨；而纵观历史，只有在2008年的极端熊市中才出现过8连阴，2001-2005年慢熊中的做空极致也仅为7连阴。从这个角度考量，若本周收阴，下周进一步下探后周线收阳的概率会增大，至少会呈现出抵抗十字星的态势。