⊙人保资产 严亦宽 ○编辑 杨刚

　　每每提到资金面，大家都会一股脑儿将拆借、回购、票据、央票等等一堆利率数据摆出来。这种做法可以理解，因为利率系统本身是立体的，其变化互相牵扯、互有影响。对于我们做债的来说，其实最关心的仅仅是银行间的资金面，说白了就是银行体系的超储资金。

　　在每个局部时点，研究者们喜欢通过公开市场操作、现金的投放、法定准备金的缴存、财政存款的冻结、外汇占款的投放等一系列指标来近似地衡量一小段时间之内的资金供需平衡情况，但如何从一个中长期的角度去估量和理解这一超储资金就非常困难了。

　　今年资本市场的一个突出现象就是资金紧张的程度超越了以往任何一年。为了试探性地预测明年的整体资金情况，我们只能选取一个相对整体的指标——存款。今年由于准备金率不断上调、货币脱媒、民间借贷盛行等一系列错综复杂的原因，新增存款的流失现象非常严重，10月份的金融机构各项存款余额同比已经下降至13.6%附近，M2同比更是降至历史最低点。

　　M2受一系列周期性因素的影响，但其中的一个特殊的单调增长的因素就是贷存比。目前，很多商业银行的贷存比水平超越了历史最高值，并且即将达到监管上限。我们需要认识到，贷存比在根本上不受国内的控制，因为贷存比的稀释必须依赖于银行负债方的实质性的增长，而通过不断放贷通过货币创造的方式获取存款只能将贷存比不断放大。从金融机构的资产负债表，我们可以得出，外部流动性的增长是银行体系降低贷存比的有效途径。然而在当前的情况下，我们无奈地看到10月份热钱的大量流出，外汇占款突然变得增长乏力。于是我们不得不认识到，贷存比这一指标的单调性不能保持了。于是，尽管我们看到自2006年以来，因为理财产品发行对存款资金的分流影响，每年存款余额的同比增速都跟CPI同比增速呈现出完美的反向关系，但在贷存比的增长难以为继的状况下，即使我们确切地断言明年通胀趋势性回落，我们也无法轻易得出明年存款增速一定会回升。

　　这一切又与银行间的资金面有什么关系呢？我们要看看在历史上通胀的不同阶段，理财产品是如何分流存款的。

　　不同种类理财产品发行数量的变化必然与该类资产的收益率联系密切。首先，通货膨胀直接影响基准利率，这从央行控制通胀的目标来看很好理解。其次，基准利率加上贷存比的变化直接影响存款和实际贷款利率，这可以通过对比大型商业银行的贷存比和执行贷款利率上浮占比的一致性看出。第三，实际贷款利率直接影响票据利率。第四，法定存款准备金率直接影响商业银行超储率，进而影响银行间的拆借、回购利率。第五，回购利率直接影响短融及短期中票的收益率。最后，票据利率、拆借利率和短融收益率直接影响理财产品的收益率，绝大多数理财产品和同业存款都是用Shibor利率加点定价的，因此以上三类利率均对Shibor利率有影响，但程度不同。最终，Shibor利率决定理财产品对存款的分流程度，进而重新再次提高商业银行的贷存比。这一循环过程的结局就是，贷存比上升不能维持将推动存款的下降，从而再次推动贷存比的上升。

　　车到山前必有路。我们看到，银监会正在逐步放松对贷存比的控制，并且通过定向发行债券的方式来增加银行的信贷，这种方法既能有效地增加信贷、又能合理地增加M2，但它能够得以持续实施的条件就是，银行间必须有足够的资金去承接未来债券的大量供给。所以接下来只能依靠央行不断下调法定存款准备金率来增加银行间的资金，这种做法对于降低票据、Shibor利率可能会有一定的时滞，但必然使得银行间资金保持松平衡。不过，央行是否愿意背负推高中国通货膨胀的压力来配合银监会压制理财规模、保持存款增长值得怀疑，央行有足够的动机与理由来控制M2的目标增速。