□民族证券 徐一钉

　　最近三周，上证综指两次下探2300点都获得强力支撑，2307点成为年内最低点的概率超过八成。即使受海外因素影响跌破2307点，年内向下空间也很有限，反弹第一目标看2550点。我们认为，2307点以来的反弹和之前2610点、2437点之后的抵抗性反弹没有质的区别，依然是3067点以来调整中的又一次下跌途中的反弹。

　　我们曾反复强调2319点在技术上的重要性，其中最重要的是2319点之上累计换手已经超过10倍。一旦后市有效跌破2319点，A股市场将进入3067点以来调整的主跌段。正是由于上述因素，上证综指向下第一次触及2319点时，都会引发比2610点、2437点反弹力度更大的反弹。虽然最终2319点会被有效击穿，但有效跌破2319点会经过上下反复拉锯。我们认为，最终2319点的失守一定伴随着大的利淡因素，目前看这一因素或是美国经济陷入衰退，或是欧洲危机严重恶化。否则，A股市场将在2300点之上构筑平台整理。

　　之所以我们认为，2307点很可能是年内最低点主要因素是：1、管理层已经发出货币政策要微调的信号，年内下调一次存款准备金率是大概率事件，差别存款准备金率也存在下调的可能性；2、汇金增持4大银行股，透视出管理层对股市呵护的态度；3、中国经济保持平稳增长，10月份汇丰PMI指数从9月的49.9强势反弹至51.1，创近5个月来新高；4、四季度CPI同比增速将出现明显回落；5、美国、欧洲股市以及国际大宗商品期货价格强力反弹；6、年底前，美国经济陷入衰退或欧洲危机严重恶化的可能性不大。

　　继上周下调三年期央票发行利率一个基点后，本周央行再度释放微调信号，暂停发行三年期央票。这表明当前金融市场资金面已逐渐宽裕，目前金融市场资金面传导到实体经济还有一段时间，当前金融市场资金面宽裕的重要原因正是资金从实体经济抽离的表现。未来金融市场资金重新流向实体经济需要具备的条件包括：金融市场资金利率大幅度回落，使得银行有动力增加放贷，同时实体经济也具有信贷需求，而这需要一段时间。因此，不能以目前三年期央票发行利率降低就断言实体经济很快迎来资金宽裕的拐点。

　　9月工业增加值同比实际增长13.8%，比上月提高0.3个百分点。我们认为工业增加值反弹的趋势难以延续，四季度工业增加值增速面临较大的下行风险，而最后工业增加值见底可能要等到明年一季度。9月份，重工业促进了工业增加值的反弹，同比增长14.3%，比上月提高0.8个百分点，这主要来源于去年基期因素。去年9月由于节能减排，诸多重工业部门生产增速都受到严重影响，因此9月工业增加值增速的回升并不能说明生产反弹。从未来影响企业生产的主要因素来看，工业增加值形势并不乐观。

　　当前国内需求仍处于较快回落阶段。考虑到四季度房地产销售面积持续低迷导致开发商新开工意愿不足，9月房地产新开工面积从上月的31.9%回落到8.9%，四季度地产投资增速面临较快下行风险；制造业投资增速受制于资金紧张、诸多产能过剩导致企业盈利预期变差等因素，9月开始也出现明显回落；占大头的交运、仓储部门投资受累于地方融资平台整顿等因素将持续保持低位，9月累计增速从上月的7.4%回落到5.7%，整体基建投资增速仍难以有起色。

　　其次，出口方面的压力仍较大。四季度后，考虑到欧债危机短期难以根本缓解，全球经济下滑幅度很可能加快，我国出口增速也将面临更大的下行风险，增速很可能回落到10%左右，净出口对GDP增速的负面贡献也会更加明显。此外，消费也很难持续回升。因此，需求层面将难以支持企业扩大生产，鉴于四季度后需求偏弱、资金面偏紧难以缓解以及国内工业品价格受制于大宗商品价格下滑、供需失衡因素存在继续下跌的较大可能，企业为回避损失不得不加快去库存，这期间的企业生产也会受到明显影响。

　　除了A股整体处于低估值外，目前国内宏观面并不支持A股市场出现大幅上涨。由于国内机构投资者对后市持谨慎态度的大幅增加，因此2307点开始的反弹将一波三折，这轮反弹将依然呈现板块轮流反弹的特征。文化传媒板块是这轮反弹中资金介入程度最高的板块，不妨把文化传媒板块看作这轮反弹的风向标，该板块在经过短期调整后还将走高。