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　　⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗

　　○编辑 杨晓坤

　　美国经济的疲软与欧债危机的彷徨已经成为一个常态事件。在A股自身环境的诸多决定性因素中，我国经济在温和缓降中进一步推动转型也已经是一个常态，这是外部疲软的客观因素与自身转型的主观需求共同决定的。三季度GDP增速9.1%，前三季度增速为9.4%，全年预计在9.2-9.3%，均处于合理范围之内。未来几年中国“4-5%的通胀，8-9%的经济”总体仍将非常稳健。出口的底子、投资的惯性、内需的空间等决定了中国经济不可能出现“硬着陆”。对比当前欧美经济的疲弱与债务危机积重难返的境况，中国体制性的优势得到了更多体现。社会体制、经济体制决定中国经济不可能，也不允许出现硬着陆。只是在软着陆的缓降过程中实现逐进式转型。

　　进入四季度，我们注意到除了以上常态性因素外，其他重要变量均进入了“拐点期”。

　　一是，9月份CPI增速虽仍处于6.1%的高位区，但后期受翘尾因素大幅减弱、大众商品价格显著跌落、“猪通胀”周期消失、秋粮收割上市、10月9日起下调成品油价格等因素的共同作用，10月份开始的CPI会进入明显回落的轨道，我们预计10月份CPI将回落至5.5-5.6%，11月份CPI可能会“破5”，通胀的周期性拐点已经可以得到确定。

　　二是，9月份M1增速已经下降到8.9%，进入了历史谷底区。历史上，M1增速前几次的谷底分别是1998年6月份的8.7%、1999年1月份的9.6%、2002年1月份的9.5%、2005年3月份9.9%、2009年1月份6.68%。很明显，M1增速低于10%可视为谷底区，M1增速是股市的先行指标，超前周期在1-2个月。此外，由于12月份起公开市场到期资金远不足以对冲需补缴的存款准备金，存在下调准备金率的可能，结合12月份有超过万亿规模财政性存款的投放，意味着在“紧无可紧”之后，市场流动性形势也已进入一个拐点期。

　　三是，虽然温和缓降的经济还不至于促发宏调政策系统性转向，但解决温州债务危机一揽子政策、研究确定支持小型和微型企业发展的金融与财税政策、广交会期间温总理提出要加大对外贸企业信贷支持、出台落实关于鼓励和引导民间投资“36 条”细则、财政部和国税总局对企业持有2011-2013年发行的中国铁路建设债券利息收入减半征收企业所得税等，意味着政策面已经开始出现新的微调，已经处于中性趋松的拐弯期。

　　四是，技术上周与月的重要时间窗均集中在11月份。A股历史上前两轮大周期调整均持续了16个季度，分别是1992年6月末1429点至1996年3月末的512点、2001年6月底2156点至2005年6月底的998点。始于6124点的大周期调整在今年四季度也将完成16个季度的调整周期。此外，今年A股年线收阴的概率已经很大，结合去年的调整将构成年线的两连阴，但在A股历史上还未曾出现过年线三连阴的行情，如果A股行情的这个规律还存在，则明年年线收阳是个大概率事件。因此，技术面也显示四季度行情处于一个转折期。

　　五是，全市场A股的静态PE、按季滚动的TTMPE、一致性预期PE均已进入与2005年998点、2008年1664点横向比较下的历史底部区，行情整体均具有了足够的防御性，估值底已经或正在形成，也产生了明显的修复需求，A股的估值水平也已进入一个筑底拐点期。

　　另一方面，虽然诸多行情主导因素已进入“拐弯期”，但在四季度可能还不具备产生逆转性行情的条件。一方面，2300点一线能否止跌成底还需作进一步确认，即使得到确认，之后还有整固的过程。另一方面，在较长时间内，政策面只是通胀与经济双下行趋势中的不再收紧，只是结构性松动还不会出现系统性转向。再一方面，市场还需要观察房地产行业资金链如何“过年关”，以及房地产景气度进入“寒冬”对上下游产业链影响的程度。又一方面，即使行情在四季度能结束熊市调整转入新趋势，也需要至少一个季度以上的熊牛转换期。四季度行情的整体基调可以定义为“在筑底中反弹、在反弹中筑底”。四季度行情的重要阻力是2600点，即使政策环境有所好转，四季度行情还很难有效突破2800点，行情的主要特征将体现在“底部构造”上。

　　8月份以来的行业经济数据显示，行业景气度在从上游往下游显著下沉，结合经济转型的大趋向，内需与产业升级仍是投资主题选择的主要方向。此类主题股之前的估值并不便宜，但在行情底部阶段出现的补跌与恐慌性下跌，使得内需类与产业升级类主题股再次产生新的投资机会。