《红周刊》特约作者 黄元山

　　全球金融市场正处于多事之秋，市场目光聚焦在欧洲和美国的债务问题上。刚公布的联储局方案早已被市场消化掉，完全没有带来任何惊喜。不过，美国的债务问题可以再拖一段时间，长远来看，美国经济复苏也不是完全没有希望。相比来说欧洲情况就严重多了。

　　“合”，还是“散”？

　　我曾说过，全球金融的weak-link(弱点)是欧洲的金融机构。一方面，我认为市场仍然低估了欧洲潜在的问题，市场还会有不少的波动性；另一方面，正由于问题巨大就算要付出极大代价，全球各国政府也未必有其他选择，只能尽一切努力去支持欧洲。因为一旦拯救欧洲失败对全球各国来说，损失将会更加惨重，欧洲这个工程已经到了“大得不能倒”。

　　欧盟和欧元这个工程已经搞了几十年，好不容易才拿出一个自以为能“鱼和熊掌”兼得的方案：既不用放弃各国主权完整，同时又能组成一个统一的货币联盟，来增强区域经济力量和政治的稳定性。现在经过一两代人的努力，欧洲才有了如今的成果，所以不少欧洲人对这个过程有“情意结”。

　　很可惜，客观情况是欧洲经济现在是不能持续的，摆在欧盟面前只有两条前路：一是“合”，不然就是“散”。

　　没有人想“合”。如果要“合”，肯定早就已经“合”了，搞一个“欧洲联邦国家”或是“欧国”出来，用“USE”(United States of Europe)来抗衡USA。搞USE，就等于要德国替欧元区所有弱国的财政赤字埋单，更要弱国“丧权辱国”，拱手交出财政甚至是政治主权，这种局面是没有人愿意见到的。

　　“散”，后果会更严重。有两种“散法”：强国出局，自立新的、更稳定的新欧元；或是把弱国从现有的欧元中踢走。无论哪一种“散法”，弱国的经济和金融会顷刻间立刻崩溃。德国经济也不可避免将受到影响，因为欧洲各国是德国重要的贸易伙伴；另外，德国金融体系也将受到冲击，今天是法国银行的问题，明天就轮到德国银行了，德国的银行现在只是“五十步笑百步”。事实上，有投行文章分析，对于德国来说，“散”比“合”埋单的金额可能更大。

　　希腊违约，触发新一轮金融海啸？

　　有人问，希腊违约会否触发新一轮金融海啸？要回答这个问题，先要说明很多人误解了以下两点：

　　第一，把希腊与美国投行相比不恰当。相反，我会把希腊跟美国做次按的贷款者比较。美国的“subprime mortgage”(次按)是指那些还款能力比较低的人(subprime)所做的房贷。这些人在2006年底已经出现还款的问题，次按问题在2007年和2008年慢慢蔓延和累积，直到了2008年底的金融海啸彻底爆发。从2006年底到2009年初，在做次按的人中不能还钱者早已违约，银行基本上没有再做新的次按；当次按债务问题慢慢地在金融机构的账面上浮现，金融机构不断地集资和接受政府的注资，在2009年中终于稳定下来。

　　希腊债务就像美国的次按债，美国政府只能拯救受到影响的金融机构，却不能防止做次按者违约，正如欧盟可以拯救欧洲金融机构，却没有能力阻止希腊违约；从次按出现问题到最后稳定下来经历了2年多，希腊从去年开始出现问题，我们所看到的金融机构所受影响(比如法国银行股价跌了50%)，是否也只是中间的一个过程？

　　如果希腊是次按，葡萄牙也是；而意大利跟西班牙算是mid-prime(次优质)，即会受到较大的牵连；法国跟德国就可以说是prime(优质)了。在金融海啸期间，prime的房贷人信贷风险增加，但最后也被保住。日光之下，并无新事，但是历史很少会完全相同地重复，我认为欧债问题对欧洲金融机构的冲击可能不会立刻过去。

　　第二，希腊违约风险市场早已有所预期，从希腊债和相关CDS(信用违约掉期)的价格可以清楚反映。希腊正如次按者一样，是救不了的；上周市场关注的所谓救市方案，其实就是在讨论应否为一个植物人“拔喉”。结果早已定了，区别是什么时候“拔喉”而已。市场所忧虑的是希腊“拔喉”后，欧洲各国可能没有能力去阻止风暴蔓延。一个典型的例子是，德国法院虽然裁定暂时的救市机制(EFSF)合宪，但是补充说明任何的长远机制可能不合宪，这使谈了很久的长远稳定机制(ESM)推行难度增加。市场担心一旦危机蔓延，德国却不能推出一个长远救市机制，会增加“合”的过程中所带来的痛苦。为希腊“拔喉”，可能不会立即带来金融危机，但再拖一会问题会更大。

　　(作者系香港中文大学客座讲师，前国际著名投行董事总经理)