胡蓉萍

　　根据重庆金融资产交易所（下称“重庆金交所”）公告，重庆市合川区金信小额贷款有限公司、重庆市两江新区泽胜小额贷款股份有限公司于9月15日在该所上市发行小额贷款资产收益权凭证，规模共计4350万元。

　　包括这两笔业务，自7月至今，重庆金交所已开展的小额贷款资产收益权凭证发行规模已超过3亿元。不过，这一资产证券化业务与国际惯例不同，在小额贷款资产收益权凭证融资时，并不设立SPV（特殊目的机构）资产包的所有权并不发生实质性的转移，并没有实现“真实出售”。

　　对此，监管层9月初下发关于“小贷”资产证券化有关风险提示的通知，指出小贷资产证券化缺乏法律依据、存在制度缺陷，且可能引发系统性金融风险，并要求银行不得购买、代销小贷资产证券化产品，并与小贷公司间建立起严格的“防火墙”。

　　根据本报采访，关于“小贷”资产证券化，业界观点不一。有的认为是重庆市政府在金融创新领域“敢为天下先”，有的认为是未经国务院批准的“资产证券化试点”，有的认为对投资者是有流动性且风险相对较小的投资品，有的认为类似于个人持有小贷机构的金融债券，有的甚至认为因缺乏具有破产隔离作用的SPV（特殊目的机构），反而使风险的外延更大。

　　资产证券化重启？

　　据重庆金交所描述，小额贷款资产收益权凭证是由小贷公司作发行人，以其小额贷款产生的现金流为支持，发行可交易收益权凭证的一种融资形式。小额贷款资产受益凭证的基础资产是小额贷款公司的信贷资产。

　　以重庆市荣昌县斯源小额贷款公司8月16日在重庆金交所上市发行2011年第一期小贷资产收益权凭证为例。优先级凭证在该所对会员销售，分为3个月期和6个月期两档，规模各为1000万元，年化收益率分别为6.6%和7.5%，到期一次性兑付全部本息；普通级凭证为600万元，由斯源小额公司持有至优先级收益权凭证兑付完毕。重庆市三峡担保集团公司为本产品到期偿付提供无条件不可撤销的连带责任担保。

　　上述优先级和普通级的划分，是根据基础资产现金流情况进行的分级增信，优先级面向公众发售，受偿权优先于普通级，且由外部担保公司对其到期兑付提供连带责任担保，普通级则由小贷公司自持且在产品存续期内不得向公众销售转让。

　　有分析认为这一产品意义重大，意味着资产证券化重启始于“小贷”资产，但央行相关部门人士对本报表示：“小贷凭证并不是真正意义上的资产证券化，它有点民间自发式的探索，并不能认为是中国资产证券化的重启，但是不可否认资产证券化这个工具是未来中国金融创新的方向之一。”

　　和一般资产证券化以SPV为发行人不同，小贷公司自己成为发行人，上述央行官员所言的“不是真正意义上的资产证券化”也是基于此。

　　在产品到期日前，小贷公司需要将相应兑付的本息足额划转至其在重庆金交所的资金账户上，到期进行偿付，如果发行人未能及时足额划转资金，则由担保人代偿。

　　“小贷凭证所对应的信贷资产是一一对应的关系，但是如果这块信贷资产中出现不良，需要用小贷公司把它的其他资产拿出来置换这其中的不良资产，”参与过相关交易的人士表示，“也就是说，小贷公司要以其全部资产来保证偿付。”“这个创新无法定义，像资产证券化又不完全是，资产证券化应设立SPV并有一系列约定，如对违约怎么定义的，提前还贷又如何处理，这些都应该事先约定。感觉又有点像是债券，小贷公司作为证券化产品基础资产的提供方，又是发行人，没有风险隔离。”一些分析人士对此表示困惑。

　　重庆金交所正在规划，第二期中小企业信贷资产收益权凭证还将引进企业应收账款转让、租赁资产收益权凭证及信贷资产转让等新交易品种。

　　监管层谨慎

　　《关于小额贷款公司试点的指导意见》要求小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金和不超过两个银行的融入资金，银行融资不超过小贷公司资本净额的50%。但也正是这个规定，小贷公司不能吸收存款，因此遇到巨大的资金瓶颈问题。重庆金交所认为“小额贷款资产收益权凭证作为一种金融创新工具，拓宽了小额贷款公司的再融资方式”。

　　和重庆方面开放和创新的态度不同，监管层则相对审慎，认为该项业务存在着潜在风险，缺乏法律和制度依据，没有任何规定允许小额贷款公司开展信贷资产证券化和向公众发行受益权凭证。

　　监管层同时认为，小额贷款公司的信贷资产风险较高，业务规模较小、客户结构分散，作为资产证券化的基础资产，难以准确有效地分类打包和测算现金流，进而对相应证券化的产品的本息兑付产生直接影响。此外，资产证券化打通了小额贷款公司吸收公众资金的渠道，增加了隐性负债，提高了杠杆水平，且造成信贷风险从小贷公司向公众转移，或引发系统性风险。银行一旦参与或承接资产风险，也可能最终损害存款人利益。

　　制度设计方面也被监管层认为存在多处缺陷，比如小贷公司直接担任发行人，没有对信贷资产发起人和发行人实施有效法律隔离，而金交所承担发行审核、交易平台等多种存在利益冲突的角色。信息披露和投资者保护机制也被监管层认为存在着缺失。

　　“承销商和做市商方面很不规范，一些公司不具备这样的能力。我认为小贷资产证券化是一个创新，但是制度设计上还欠完善。”一家国有大行相关部门负责人表示。

　　监管层要求各大银行不得参与此项业务的购买、代销等，要求各银行审慎管理其与小贷公司的业务合作，建设好双方之间的“防火墙”。不过，已有一些投资者通过工行、招行的账户购买了小贷凭证。“这一业务创新在一定程度上帮助小额贷款公司解决了一部分资金瓶颈问题，间接地对解决中小企业融资难也是一个好的工具，但目前最关键的问题我认为不是技术上的问题，而是小贷公司拿到这笔资金后如何使用的问题，这是需要被严格监管的，”重庆市三峡担保集团总裁刘兴义表示，“小贷公司应该被谁监管，应该是各地金融办呢，还是央行，其实是一个可以继续讨论的问题。”

　　来源：经济观察网