《投资者报》分析员 施路

　　当上证指数连创新低的时候，A股园林类上市公司的股价，却在高增长预期催化下持续走强。从6月27日到8月17日，上证综指下跌6%，东方园林（002310，SZ）上涨34%，棕榈园林(002431，SZ)上涨35%、铁汉生态(300197，SZ)上涨80%。

　　如果仅仅看到园林类公司的业绩高增长，而看不到其经营性现金流持续为负、销售收现率大幅下滑、账面资金长期入不敷出的话，投资者很容易被迷惑。事实上，园林类公司普遍患有“资金饥渴症”。

　　IPO融资─垫资做项目─确认收益（只收到一部分钱）─盈利高增长─转增股本─股价上涨─资金短缺─高价再融资─更大规模的垫资经营，如此循环往复。园林类公司盈利高增长，却又永远处于资金饥渴状态，其堆积的应该账款和存货所积累的风险却越来越大。

　　巧妇难为无米之炊

　　《投资者报》曾质疑东方园林长期入不敷出将引发严重的资金危机（详见2010年120期文章《东方园林：回款率3年降50%，鞍山大单存隐忧》），指出其真实资金危机来自两个方面：一是为客户提供大量工程垫款，占用了公司大量流动资金；二是工程项目的收现难度增大。

　　东方园林董事长何巧女在回应质疑时称：“园林项目回款周期通常为三年，项目的初期启动资金占营业收入的30%，回款比例通常为第一年50%，第二年30%，第三年20%。根据我们的测算，以手中现有的资金，未来三年可以支持总额为100亿元的营业收入。”

　　三年之期言犹在耳，何巧女却在发表这番言论9个月后抛出22亿元的再融资方案。东方园林2010年实现营业收入14.53亿元，2011年上半年为11.94亿元，两者合计仅为100亿元的四分之一。

　　东方园林2011年中报显示：公司IPO募集资金只剩下不到4000万，2011年上半年何巧女向三家银行质押其3300万股公司股份，帮助公司借款3.56亿元。截至2011年6月30日公司账上的货币资金一共才4.04亿元，而年初这一数字为4.94亿元。这就是说东方园林今年借的钱又花光了。

　　巧妇难为无米之炊，东方园林此后又陆续发布了5亿元的短期融资券计划和22亿元的再融资计划。

　　与频繁再融资相伴而来的，是东方园林屡屡签下的工程大单。根据2011年中报披露，东方园林目前正在履行的第一大单为鞍山城市景观项目，该项目协议书于2010年5月21日签订，合同总金额16亿元，公司第二大单为大同文瀛湖项目，签订时间为2010年5月7日，合同总金额12亿元。

　　截至2011年6月30日，大同文瀛湖项目累计实现营业收入5.06亿元，累计收款1.25亿元。项目进度达到42%，这远远领先于鞍山项目的进展。鞍山项目仅实现营业收入340.08万元。

　　很明显，东方园林的销售回款严重低于预期。上述大同项目累计收款占营业收入的比重不足25%。东方园林表示其一般项目预付款就可以达到30%，完工确认收入后至少能有50%的回款。现在看来公司大同项目回款率不足预期最低值的一半。

　　国金证券建筑和工程行业分析师贺国文在实地调研中发现，园林公司（尤其是市政园林为主的公司）普遍存在与政府合作的模式，到目前为止，此类公司在收益率、回款保障等方面没有一套行之有效的、成熟的合作模式。

　　向股东伸手

　　东方园林如此受困于资金链，那棕榈园林、铁汉生态乃至尚未发行的岭南园林又会怎样呢？

　　前中瑞岳华会计师事务所审计师黄建斌告诉《投资者报》，IPO募资后的园林公司普遍出现大量超募，利用资金优势向政府工程垫资，甚至采用BT模式完全带资承建，这可以先于其他未上市园林公司获得订单。

　　参与东方园林鞍山项目的鞍山市住建委计财处副处长郝国华曾表示：“鞍山市决定与东方园林签约，一方面是基于其是上市公司，资金实力雄厚，另一方面就是东方园林同意预先垫付工程的前期设计费用和预付款。”

　　黄建斌进一步分析，垫资做项目，不需要政府全额付款，只要完工向政府移交，确认了收入，就可以维持盈利增长。这些超募公司一般盘子小，资本公积金丰厚，业绩上涨就可以配合进行股本转增，在游资炒作下推动股价不断上涨。

　　同时这些公司现金持续流出，就需要不断补充资金。从稳健的角度讲，经营活动现金流比最终业绩更为重要，现金流一旦断裂，后果不堪设想。但是光借钱是不行的，借了还要还，最好的办法就是向股东开口，这也是上市公司的优势，进行再融资，开始下一个扩张循环。

　　棕榈园林、铁汉生态同样面临着业绩上升，经营性现金流下降的尴尬，只是它们IPO比东方园林要晚，募资还没有花完，还可以支持一段时间。但是如果不改变这种大量垫资的模式，东方园林的资金运作路径就是其他园林公司要走的。

　　棕榈园林、铁汉生态的2011年中报印证了这种推测，以景观园林为主的棕榈园林大力开拓市政园林业务，目前已占其营业收入的三成，铁汉生态也在大力开拓BT项目市场。

　　危险的循环

　　以铁汉生态为例，公司于2011年3月上市，计划募集资金1.8亿元，实际募资净额10亿元，超募8.2亿元。

　　那些具有较高的每股资本公积和每股未分配利润、业绩良好、股本较小及股价较高等特征的股票，普遍被市场认定具备高送转潜力。在《投资者报》据此特征筛选出的13只高送转潜力股中，铁汉生态排名第一（详见2011年168期文章《13只具备高转增潜力》）。

　　早于铁汉生态上市的东方园林和棕榈园林早已进行高送转，其复权后的股价更是迭创新高。东方园林2009年11月上市，经历过一次每10股转增5股，一次每10股转增10股。棕榈园林2010年6月上市，经历过一次每10股转增6股，其预计的2010年分配方案为每10股转增10股。

　　股本转增在于能够吸引游资，拉升真实股价。东方园林IPO发行价为每股58.6元，其复权后的股价最高到达过420.57元。2011年8月17日公司收盘价为115.92元，复权价则达到348.36元。

　　东方园林2011年6月公布的增发价格不低于76.55元每股的方案，实际上已经高于其IPO价格五倍，现在就不难理解“东方园林们”为何如此热衷于转增股本和拉升业绩了，他们只是做高股价，拿股东的钱来圆自己的梦。原始股东的安全边际亦大大高于新增股东。

　　2011年1月东方园林发布股权激励计划，授予激励对象378.98万份股票期权，占公司总股本2.52%。股票期权将分4期行权，行权条件看似颇为苛刻，以公司2010年净利润为基数，2011年净利润增长率达到30%，2012达到80%，2013年达到140%，2014年达到230%。

　　这些园林公司上市后的增长率在垫资作用的带动下明显加快，2011年上半年东方园林净利润增长率达到120%。如此看来，只要能够不断向股东融资，就能够维持利润持续高增长，高增长又能促进高价融资。

　　如此循环往复，园林公司盈利高增长，又永远处于资金饥渴状态，其堆积的账款和存货所积累的风险却越来越大。一旦融资市场信用紧缩，或者地方政府融资平台违约，“东方园林们”面临的将是超大规模的坏账核销。

　　这有点类似于银行股，做大资产规模，拼命放贷，利润突飞猛进，而资本充足率又不够了，从而向市场再融资，进行下一轮的扩张。其中隐藏的风险就是贷款是否能全部收回，特别是在一轮信贷极速扩张的情况下，不良率一般会大幅提升，将来是否会计提大量坏账值得投资者考虑。

　　市政园林的回款期一般在三至四年，地方政府融资平台尚未开始大量还款，“东方园林们”的风险现在还潜藏于水下。

　　危机并非不可能发生，2003年东方园林一度有超过700名员工，紧缩来临，当何巧女发现要收缩市场的时候，危机已经发生，直到公司2009年上市，在此期间员工人数最多也只有500多人。