——王熙上

　　房地产：调控仍从紧 价跌成定局

　　本刊记者 王熙上

　　 “部分城市房价上涨压力仍然较大，有的城市调控力度有所放松”。从国务院常务会议的表述看，中央对目前房地产形势的认识是非常清晰的。

　　 7月12日，国务院召开国务院常务会议，研究部署继续加强调控的工作，未来主要抓两个方向：一是“有则严之”。严格落实以限购、限贷、限外的“三限”为主的调控政策，已实施住房限购措施的城市要严格执行；二是“无则加之”。一些房价上涨过快的三线城市要出台限购政策。这意味着部分上涨过快而未出台限购政策的三线城市将首当其冲。从以往的经验来看，此次国务院常务会议后，部委和地方的细化调控政策将陆续出台。可以预计的是，三季度会有新的三线城市出台限购令。

　　 此前，业内倾向于认为，房地产调控已经取得初步成效，量价的实质调整只是时间问题，政策或将维持现状。而新国五条的出台略超出市场预期。目前，行业基本面已经进入到僵持阶段，一线城市调整已经开始，实质性降价开始普遍出现，并逐渐由一线向二线城市蔓延。正如常务会议所言，“房地产调控处在关键时期”，而政策选择在这个阶段进一步收紧，说明决策层对目前的房地产市场调整并不满意，基本面需要加速调整。

　　 此举也表明至少在目前阶段，决策层对经济下滑的担忧让位于房地产调控总体目标的达成。在房价没有出现明显回落之前，任何“政策见底”的判断都显得过于乐观。

　　边际效应递减

　　 今年前6个月，全国商品房销售面积累计同比增长12.9%，商品房销售额1-6月累计同比增长24.1%，由此测算，全国商品房价涨幅6月环比提高约2.3个百分点，说明未限购的城市尤其是三四线城市房价上涨压力很大。

　　 由于目前地方政府普遍存在财政压力，据此判断，限购范围并不会大面积增加。通过对部分二三线城市上半年房价同比及累积涨幅进行梳理后发现，同比涨幅超过5%的城市有23个，其中岳阳、丹东、秦皇岛三市同比涨幅超过10%，被实施限购的危险系数较高。

　　 对上市房企而言，其项目主要集中在已限购的城市，就算继续扩大限购范围，对下半年整体销售的边际影响较小。招保万金四大龙头分布在目前不限购的城市的项目面积占比最低只有10%，最高只有27%。比如万科，即便其项目所在地的所有未出台限购的城市都全部出台限购令，假设因此那些城市的销售比原来预期的低50%，而万科的销售只会低于预期的14%，而且实际的情况不会这么差。由此看来，本次政策的边际效应弱于年初的限购政策效应。

　　房价下跌成定局

　　 国家统计局公布的上半年国民经济运行数据显示，上半年房地产投资增速为33%，其中限购城市的平均房地产投资增速为35%，并未因为限购显示出明显的放缓。虽然投资增速仍维持高位，但环比5月已经下降1.7个百分点。考虑到房地产投资数据对实际情况的反应存在一定的时滞性，而今年土地投资等先行指标已经出现较大幅度的下降，这将逐步传导至后端市场。据此判断，房地产投资增速在下半年出现回落的概率较大。

　　 由于此次调控政策出台超出预期，加之7月为传统销售淡季。在政策与供应因素叠加下，从近期推盘趋势来看，今年7月份仍会走淡，最新监测数据显示，16个重点城市周成交量已经较6月底高位下滑约30%，预计7月全月销售环比也将小幅回落。

　　 考虑到今年下半年全市场推盘量会显著高过上半年，依然维持三、四季度成交量和库存均缓慢上升的判断。伴随着三季度供应量的加大以及上市房企的资金链日益趋紧，预计房价的下跌将成为大概率事件。

　　融资受阻

　　 A股上市房企2010年营业收入占全行业的10.09%，其资金和运营情况具有一定代表性。截至2011年3月31日，132家房地产上市公司（除ST公司）资产负债率为71.08%，位于近三年的高位。账上现金2228.11亿元，短期借款835.44亿元，尽管目前并没有短期偿债压力，但现金/（短期借款+一年内到期非流动性借款）仅131.91%，位于近两年的低点，比2010年年底的151.91%下降近20个百分点，说明房地产企业的短期偿债压力在加大。

　　 银行贷款、信托融资、资本市场融资和民间借贷是房地产企业常用的融资渠道。由于调控加码、银根收缩等原因，上述融资方式纷纷受阻。

　　央行数据显示，2011年第一季度新增房地产贷款累计5095亿元，同比少增3338亿元。同期132家上市房企获得的银行贷款总计785.33亿元，比2010年同期减少7.58%。据悉，银监会近日就下发了《房地产信托业务风险监测表》，要求信托公司从本月起，每月10日前上报每一个房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息。2010年8月，证监会宣布暂缓受理房地产企业重组申请，对房企的再融资申请全面关停，房企想从二级市场融资仍有待时日。至于民间借贷，目前的月息已达到4%。一旦房地产项目日后销售不畅导致回笼困难，房企可能因无法支付高息或本金而面临困境。

　　销售定乾坤

　　 当房地产企业的融资受阻时，销售回笼资金变得极其重要。

　　事实上，除2008年销售市场低迷外，近几年房地产销售在房地产开发资金来源中的占比一直在提高。2006 -2009年，定金和预收款、按揭贷款占当年房地产开发资金的比例分别为4.68%、41.62%、33.71%、42.60%。目前的政策环境下，房企依靠销售回笼资金，不仅减少了财务成本，而且能抢占发展先机。

　　 以已公布前5月销售数据的万科、保利、金地为例，前5月三家公司销售面积累计750.11万平方米，占全国的2.28%，同比上升0.72个百分点，销售额累计880.94亿元，占全国的4.73%，同比上升1.7个百分点，且三家公司前5月销售面积和销售额的增幅都高于全国的整体增幅。

　　 尽管2011年上市房企业绩的增长已经预售款项锁定，但2012年的业绩还得依靠2011年销售。在房价上涨被限定的基础上，房价上涨对利润的拉动弱化，利润的增长将更多依靠销量的增长。销量回暖是上市房企2012年业绩增长的基础。

　　高周转为主 保障房为辅

　　 政策、估值和房价是判断地产股走势的三个关键因素。政策中性和估值低位奠定了房地产板块的反弹基础，板块中期的反转有待交易量的持续回暖，现行政策环境下，房价下跌是交易量回暖的必要条件。目前限购城市约有40个，若限购范围扩大至更多的二三线城市，将对全国销量有明显抑制，并加速全国房价调整。这个底，可能在四季度见到。

　　在此之前，延续上半年的震荡走势是主旋律，行业的利好事件如交易量的阶段性回暖、保障房融资政策的进一步放松等均提供了板块的波段性交易机会，推荐首开股份、北京城建、中天城投。

　　 继续看好高去化以及短期推盘量大，销售爆发增长的龙头公司。由于龙头公司80%以上项目储备在已限购城市之内，因此受本次限购范围扩大的影响有限，重点推荐万科、保利、金地。从本次政策的打击面来看，房价上涨过快的三线城市首当其冲，因此，短期应该回避重点布局在此类地区的地产公司。

　　图1 132家房地产上市公司的资产负债率逐步上升

　　图2 三线城市占比高的公司未来可能受到政策压制