⊙袁秀明

　　去年，随着搜房网在纽交所风光上市，中国互联网企业掀起了一轮赴美上市热潮。中资概念股也成了投资人追捧的对象。然而，一年时间还未满，一些中资概念股却遭到了美国投资者的抛售。中资概念股为什么折戟美国股市呢？原因复杂。

　　⊙袁秀明

　　1、美国宽松货币政策为此前大量资本追逐中资概念股提供了条件。

　　2008年全球性金融危机使世界经济遭遇重创，各国不断采取多种政策措施刺激经济增长，美国也实行了宽松的货币政策，然而，效果并不尽如人意，于是开始使用量化宽松的货币政策。

　　所谓量化宽松货币政策，是指当短期利率接近或处于零时，央行通过购买长期国债等方式增加基础货币供给、向经济体系大量输入超过维持零利率所需资金，以刺激经济。继2008年9月推出第一轮量化宽松货币政策之后，在2010年4月美国的经济数据令人失望、经济复苏步履蹒跚之际，第二轮量化宽松的货币政策（QE2）破茧而出。

　　美国量化宽松的货币政策制造了大量货币，由于美国经济复苏的步伐较慢，大量资本不愿进入实体经济，而是进入资本市场寻求快速的回报，而且，自金融危机以来，美国房地产市场一直一蹶不振，次贷危机消灭了大量的金融衍生品，以前在这些衍生品中谋求利益的资本，也不得不寻找新的目标。

　　于是，股市成为投资者掘金的乐园。以技术驱动的数字新经济的繁荣，使得这些资本迅速大规模地进入这个领域，随着对科技创新的预期，大量科技股成为股市热捧的对象，互联网企业具有很好的盈利概念，因而成为投资者争相追逐的热点。不少投资者只要看到用户和营收的涨幅, 可以无视企业盈利水平就大笔买入。大量货币追逐盈利不确定的公司，资本市场泡沫泛起。

　　2、中介公司为搭乘上市顺风车的互联网企业保驾护航成为市场泡沫的催化剂。

　　在1999-2000年第一次互联网热潮期间，互联网企业在美国纳斯达克市场上市达到了一个疯狂顶峰。而此次自2010年底以来，中国互联网企业经历了又一轮上市热潮，其中在美国IPO居多，这批上市公司超过了美国IPO总数的1/4。

　　不管盈利还是未盈利企业，只要搭上网络概念，就做好到美国上市的准备。而反向收购是公司上市的一种合法形式。与直接上市的首次公开募股相比，反向收购的审核程序和要求较为宽松，费用也相对较低，因此，越来越多的企业选择通过反向收购上市。

　　数据显示，自2007年1月以来，美国有约600起反向收购案例，其中超过150起来自中国，一些中小公司，数量众多，市值微小，难以成为中国概念股的主流，但是可以通过一条完整的利益链以反向收购的方式上市。

　　互联网上市泡沫从产生到变大，V C/PE的推动起了巨大的作用。金融风暴后刺激政策导致的大量流动性使风险投资进一步看好中国互联网公司，无论是二级市场还是一级市场相关企业都受到资金追捧。众多中国企业都想搭上赴美上市的顺风车，从企业主，到风投、私募基金，到投资银行，它们的共同利益就是趁着市场火热，赶紧上市。

　　在企业上市过程中，为达到尽快上市的目的，企业财务数据过度包装、相关信息刻意隐瞒等手法不可避免在一定范围内存在。一些中资公司的创始人或者CEO数据作假，而外资机构也参与其中，包括一些律师、会计师和投行家。由于有利可图，帮助中国企业在美国“借壳上市”已成为一大产业。泡沫在融资估值中埋下伏笔。上市后，某些企业放松会计要求，使过去一年中多达24家中国公司审计师辞职或出现会计问题。同时，美国上市监管制度不严也是促成此次网络泡沫的重要原因。

　　3、投资者对中国经济热捧是此轮美国股市互联网泡沫的一大动力。

　　国际金融危机之后，2009年下半年中国经济率先在世界经济中复苏，随后世界经济整体进入复苏轨道。中国经济增长之快是有目共睹的，因此得到世界各国投资者的广泛青睐。而中国公司的成长性因而有了更多的想像空间，当中国公司到美国上市时，往往得到美国及世界投资者的热捧。2010年底，当当网在纽交所创造出高达103倍首发市盈率，而优酷网在其成功登陆美国资本市场后短短几个月内，股价翻了三倍。

　　事实上，外国投资者追捧中国公司，推高其股价，表明他们对中国经济的信心。是对中国经济看好，对中国新兴行业高成长性的乐观判断，才对中国上市公司投赞成票。2011年3月31日，中国互联网安全软件与服务公司奇虎360公司在美国纽交所上市，上市首日较14.5美元的发行价大涨134.48%，其首日涨幅仅次于2005年百度的354%和2010年优酷的161.25%。

　　当然，投机资本是此轮互联网狂热的重大推手，随着互联网市场尤其SNS带来的革命性跨越，热炒的互联网概念加上炙手可热的中国概念，令人颇为心动，尤其在很多投资大鳄和投机资本拥有足够资金，行业投资升温之际，重新燃起了他们的投资热情。对中国互联网市场前景的看好，使风投们在投入额度方面相当慷慨，导致大量资本涌入互联网企业，推高整个行业的估值。

　　由于IT行业在初期往往难以盈利，难以满足国内的上市条件(利润)，金融风暴后海外资本市场对中国企业降低上市门槛、鼓励中国企业海外上市，比如纽交所目前上市准则基本上就两条，一是IPO的规模不小于6000万美元，二是上市市值不低于5000万美元。美国人很认可中资概念股，与在国内创业板上市相比，在美国上市能“卖”出更好的价钱。

　　4、美国经济减速以及中国经济放缓成为此次互联网企业股价暴跌的诱因。

　　进入2011年以来，美国经济复苏乏力，特别是，3月份日本地震和海啸对美国经济影响较大，进一步放缓了美国经济复苏的步伐。同时，中国经济也面临着较大的通胀压力，中国央行多次提高存款准备金率，多次加息，以抑制通胀，而经济也出现放缓迹象。

　　在这种情况之下，5月份美国股市开始下跌。此时泥沙俱下，原来在一片涨声中被推高的中资概念股股价，被发现已严重高估，于是过高估值的股价开始下挫。此时，中资概念股中不合规问题相继暴露，市场出现了对中资公司的信任危机，股价开始大幅度下跌。股市就是这样，当经济状况好的时候，股价上行可以掩盖许多问题，但是当经济预期恶化的时候，任何负面消息都可以将其拖入谷底。

　　事实上，经济本身的内在扭曲、矛盾是导致泡沫出现的一大原因。过多的流动性追逐仍处于盈利预期阶段的企业，泡沫出现是必然的。资本的支持为互联网发展带来新一轮繁荣，然而超出实际收益过高的估值与盲目的融资以及投资者的过度热捧，由于整体经济状况的变化，最终还要带来市场估值的修正。互联网、信息技术产业的小周期波动取决于经济发展大周期的波动。经济增速下滑是美国股市、中国股市以及在美中国概念股股价暴跌的基础性因素。

　　5、一些上市公司被曝造假成为此次泡沫破裂的导火索。

　　自2010年12月以来，已有多家在美上市的中资公司被摘牌。2011年3月以来，有24家在美上市中资公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，19家在美上市中资公司遭停牌或摘牌。

　　中国在美上市企业连续爆出负面消息，受到投资者高度关注，致使整个在美股市的中资公司形象受到严重损害。而中资概念股大幅下跌，美国股市的做空机制也在其中推波助澜。与中国资本市场不同，做空是美国资本市场的制约机制，股票下跌也能赚钱，做空者帮助市场揭露会计欺诈问题，成为上市公司天然的“监督者”。而有些在美上市的中资公司财务管理不严谨，也给市场做空者带来可乘之机。

　　6、中资公司在美遭遇炎凉留下的启示。

　　众多互联网企业蜂拥赴美上市，让人不禁忆起十年前纳斯达克市场互联网企业上市狂潮。2000-2001年间，美国纳斯达克市场从5000多点跌到1200多点，教训极其惨烈。如今历史重演，尽管此次尚未达到那样的疯狂就以下跌告终，但教训值得汲取。

　　事实上，上市只是一种融资手段，是为了让企业能走更长远的道路，过早上市可能引来一些对企业发展不利的东西。上市公司应严格遵守海外资本市场的监管规则，建立规范的财务管理和信息披露制度，切忌出现财务造假行为，否则早晚会惹火上身。

　　公司海外上市时，双方监管者的协作很重要。这个缺失使造假更容易。因此应加强彼此在监管方面的合作。

　　而经过此次“涉假风波”，中资概念股板块会出现分化。那些违规上市的公司以及财务造假公司，有些可能被停牌和摘牌，那些不具增长潜力的公司也会被淘汰，局部泡沫破灭其实是好事，业绩真正出色，诚实守信的公司经过此轮考验，将得到投资者的信任与欢迎。

　　正如纽交所主管公司上市的执行副总裁在接受中国媒体采访时所说的，“尽管中国公司的估值可能会受到目前这场‘信任危机’的影响，但是中国公司赴美上市的大门并未关闭。”的确，此次暴跌不会动摇美国股市和中国互联网产业的基本面，互联网公司市值大涨的基础不仅是多数公司清晰的盈利模式，更因为互联网已经彻底渗透到社会生活的各个方面，做好产品和服务是企业生存的长久之道，其价值根基也更牢靠。随着美国经济的好转和股市繁荣，那些估值偏离的新上市公司很快会走向价值回归之路。

　　（作者系日信证券首席宏观经济研究员，中国社会科学院经济学博士、博士后）