殷醒民

　　复旦大学经济学院教授

　　中国经济研究中心副主任

　　 2011年5月CPI同比上涨了5.5%，6月和7月上涨率又将高于5月，使1月以来的物价如同脱缰的野马。物价上涨是否会回落，还是继续在上行通道攀升呢？如果下行，将在什么样的水平上稳定下来：3%还是5%，甚至是更高的水平呢？

　　 CPI的不断走高触发了本轮通货膨胀原因的辩论，所谓食品价格为通货膨胀的“元凶”，大宗商品价格上涨助长了输入性通货膨胀的烈度，各种说法似乎都有一定的道理。物价信息的公布变成了整个社会一根紧张的神经，未来几个月将绷得更紧。推动物价上涨的因素很多，其根本原因则是2009-2010年高速的货币供应增长率。货币只是实际经济部门的一层面纱而已，货币数量增加50%，在产出数量不变的条件下使得所有价格都增加50%，而不会影响到实际经济活动。2008年年底的货币供应量M2为47.6万亿元，2010年年底则已经增加到60万亿元，增长了48%。通货膨胀一旦出现，不会意味着一次性的价格变化，而是价格水平的持续上升。

　　 通货膨胀立即改变了储蓄存款的价值，这对货币持有者带来了巨大的压力。储蓄者眼睁睁地看着存款价值的缩水，于是出现了储蓄存款的大搬家。2011年4月以来，一年期的储蓄存款利率是3.25%，即使再提高一至两次利率，也就是3.5%或3.75%，而通货膨胀率早已飙升到5%以上了，储蓄者的损失早已超过了他们的利息所得。这就是真实的“负利率”，它催生了两个特殊现象：一是储蓄存款的低增长或负增长。二是储蓄存款活期化。

　　 大致说来，2004年、2007年和2009年是过去10年间居民储蓄存款比上年减少的三个年份，存款的大搬家反映了储蓄者试图通过改变其资产组合的方式来保持或提高非存款资产的收益率。负利率使得作为价值贮藏手段的货币与不动产相比失去了吸引力，经济主体就会相应地抑制他们的货币需求。毫无疑问，通货膨胀一定降低了货币的实际价值，迫使货币持有人转向资产。一个有趣的故事是，通货膨胀不会改变有形资产的实际价值，但是其实际价值会随着通货膨胀的上升而增加，结果使得名义变成了实际价值。

　　 总体上看，除了2008年之外，2007-2010年是存款变成资产的特殊年份；2011年上半年，CPI飙升到5%以上同样带来存款的再次搬家。2011年的负利率意味着，每一个储蓄者要么选择投资于实际资产，获得高的实际利润率；要么进行金融投资，获得更高的名义利率；要么留在商业银行体系，经受存款货币价值减少的“痛苦”。从一个积极的货币持有人来说，无论怎样计算，要有一个相应更高的名义利率以补偿预期的价值损失，而不会坐等货币价值的不断缩水。

　　 针对这些新的现象，货币政策将如何调整呢？

　　 最近几年的事实表明，中国的货币政策能够刺激或者抑制经济活动，宽松的货币政策在衰退时期发挥刺激需求的作用，为了避免经济过热的通货膨胀上升，可以通过紧缩的货币政策抑制需求。如果货币政策目标仅仅是保持价格稳定，那么，一旦担心通货膨胀率会迅猛地上涨时，执行严格的货币政策就可以了，这是市场预期当CPI超过目标值时就估计中央银行将提高存款准备金率或提高利率的理由。如果保持经济增长也是货币政策的目标，而实际增长率需要一段时间后才能被测量，那么货币政策的调整一定滞后于实际经济。2011年上半年，有6次存款准备金率的上调，利率上调2次，名义利率低于物价上涨率，货币政策的意图是什么？

　　 利率影响经济运行的机制是，当投资收益率低于实际利率，投资项目就变得无利可图，所以投资倾向随着实际利率的上升而下降。这一机制也决定了消费者购买耐用消费品的决策。相反，储蓄则随着利率的上升而更有吸引力，所以消费需求像投资需求一样下降，并使大量货币回流到银行体系，减轻物价上涨的压力。为什么应该提高的利率却没有提高呢？其原因是市场利率的提高将会抑制实际部门的发展，经济增长率将下降，而通货膨胀在短期内不会迅速下降。

　　 2009-2010年的货币过量发行必然导致价格水平的提高。原则上说，这是一次性的价格调整，金融资产价格往上跳跃，不动产市场尤其明显，目前基本达到了一个新的均衡水平；由于商品价格的刚性特点，价格上升不会一步到位，滞后反应是以通货膨胀率不断上升的形式出现的，估计要持续两年左右的时间，以便使普遍的价格水平与过量发行的货币数量相适应。也就是说，正是因为利率调整对货币流动的实际影响存在着滞后性，使当年的利率上调不会根本改变当年的物价上涨率。所以，我们对当前货币政策的判断是：不是一个以利率渠道为主的紧缩的货币政策。当价格调整结束，货币市场就会处于新的均衡状态。2011年是货币供给与需求出现不均衡的年份，是价格水平比货币数量更快上涨来重新取得平衡的过渡阶段，利率调整也就没有成为货币政策的重点。

　　 在特定条件下，为了刺激经济活动可以把负的实际利率作为政策工具来运用，却不能够长期化。通货膨胀预期不断落空，公众就会修正他们的预期和改变他们的行为，以便逃脱通货膨胀的后果。日益上升的通货膨胀一定导致生活水平的下降。通货膨胀的提高必然会降低实际工资，为了使实际工资不受通货膨胀率的影响，名义工资必须上升，从而使得货币超发的通货膨胀演变为劳动力成本推进型的通货膨胀。

　　 显著的负利率意味着什么？可以预见，存款搬家的脚步不会停下来，经济将继续经受通货膨胀折磨。回顾过去两年半的中国货币政策的调整轨迹，货币丧失1/2价值的判断似乎夸大了，1/3则是可信的。