□长江证券 邓二勇 李冒余

　　目前市场关于经济减速的预期较为一致，但我们更倾向于认为叠加了主动去库存周期的经济下行将会加快。基于三季度市场“涅槃重生”的判断，市场运行将是一个缓慢向上的过程，可关注金融属性强的股票如券商、保险，以及前端周期类板块如房地产。

　　经济处减速通道

　　上周公布了两个比较重要的经济数据：其一是5月份的工业库存数据，同比增长22.62%，较4月下降0.54%，为年内首次回落。结合工业增加值的小幅回落，5月可以说是库存周期由被动补库存向主动去库存的转折点。此次工业企业库存同比数据的回落，验证了此前我们关于企业于5月展开主动去库存的判断。结合历史经验来看，主动去库存的展开都伴随着工业增加值同比较快的回落，一般会持续一个季度，期间工业增加值同比增速将下滑至少2个百分点。因此，未来一个季度内，经济加快减速将是一个大概率事件。

　　其二，周五公布了6月的制造业PMI数据，降至50.9%，领先指标的持续回落为经济继续减速的判断提供了佐证。一方面，PMI50.9%为近两年以来的最低水平；另一方面，即使除去季节性因素，企业家预期的下行程度也大于历史同期水平。PMI购进价格指标连续四个月的回落，是数据所揭示的较为积极的一面。从PMI购进价格指数对PPI的领先性来看，PPI继续回落概率较大，未来价格压力将有所减弱。当然，在夏季洪涝可能对蔬菜、粮食价格造成冲击的黑天鹅事件影响下，蔬菜与粮食价格可能出现区域性较大波动，但是其对CPI的影响至少在三季度是有限的。价格走势的不确定性更多地来自货币政策一旦放松可能对四季度形成的压力。

　　同期公布的6月汇丰制造业PMI降至50.1%，尤其值得关注的是生产指数降至临界值50%，中小企业减产调整非常明显。在类滞胀后期向衰退的转变中，通胀对市场的压制力逐步减弱，而经济减速则成为对市场影响力更强的变量。未来经济减速是市场较为一致的预期，我们更加强调的是伴随着主动去库存的展开，这可能是一个更快的经济减速过程。

　　市场环境趋暖

　　在短期市场走势上，上周震荡整理之后，本周市场将在方向上重新进行选择。银行季末资金紧张期已过，相对上周，本周资金面有利市场的因素更强。对于当前市场比较担心的央行加息，考虑到6月可能超预期的CPI数据，这种可能性的确存在，但是从历次加息的时间点来看，经济数据公布前几日的概率更大，因此本周政策可能仍将保持观望。

　　从一个相对较长的时间来看流动性，近期关于地方融资平台的债务清偿能力的担忧较多。从一个由债券、大宗商品、股票、现金的大类资产组合的角度来看，债券吸引力的下降实际有利于其它类别资产需求的增加，进而将推动其价格上涨。只是这种资金在不同类别资金投资上的切换，往往需要一定时间来实现。

　　上周个税修改方案最终通过，决定将工薪所得免征额由目前的2000元提高到3500元。此前，财政部下发通知称，自2011年7月1日起，我国大幅下调汽油、柴油、航空煤油和燃料油的进口关税，其中柴油、航空煤油以零关税进口。我们认为，结构性的对个人与企业减税，有利于经济的转型，并为新周期的经济增长提供内生动力。