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　　创业板挂牌之后中国证券市场最大事件正在上演——新三板扩容在即，牵涉其中的能源行业需要做什么？

　　文|本刊记者赵紫高

　　自去年年末以来，中国资本市场主要利益相关者便重新对表，静候新三板扩容。作为2009年10月创业板挂牌后中国最大证券事件，扩容概念一经敲定，新三板便陷入制度设计与市场定位的双重漩涡。

　　今年年初时，市场曾预测新三板扩容将于今年6月前成行，甚至部分乐观者认为三月“两会”后即会施行。转眼半载将过，有关制度设计和市场定位的讨论非但未能凝聚共识，反而在关键环节形成泾渭分明的对垒阵营，以至证监会迟迟未决，延沓至今。

　　不过，据本刊记者采访了解，尽管新三板扩容日程延后，但已是箭在弦上，作为列入规划的证券领域“十二五”首要工作，“年末之前扩容一定会有所交代，这也是一个计划内的政治任务。”中国社科院经济学博士王彬生分析道。

　　所谓三板，是指与主板、中小板(创业板)相对的第三板证券市场，目前并无固定交易所。“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统(老三板)内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。

　　新三板自2006年推出至今，挂牌交易企业仅60余家，且均为中关村园区企业。在此期间，中国证券市场历经股市疯狂涨跌和创业板造富神话。而之所以新三板扩容成为重大事件，是指新三板将走出中关村，面向全国各地国家级高新技术园区企业扩容。按照全国80余个(科技部认定)高新技术园区计算，有上万家企业在理论上成为新三板的候补企业。一时之间，各开发区招致各路势力蜂拥围猎。

　　在各地高新园区支柱产业中，与能源相关的中小企业所在皆是——新能源、节能环保和新能源汽车等行业垂直细分，成为申请递进新三板的主力军团。而这些企业因受制于营业与利润总额，大多在短期内与主板或创业板无缘。因此，将融资目光投向扩容中的新三板，便成为其最为便捷和最为可能的选项。

　　新三板扩容在即，争议漩涡的焦点是什么？而牵涉其中的能源与投资界，面对这个尚未成型的中国版纳斯达克，又需要做什么？

　　转板悬疑

　　年近花甲的姜鹏明依然是位创业者。这二十年来，经他手创或管理的企业大小上十家，多数集中在环保与清洁技术领域。不过，像多数创业者一样，姜鹏明也面临着企业进入到扩张阶段后所急需的融资问题。

　　2006年，绿创环保(430004)登陆新三板，成为姜鹏明所执掌的绿创集团旗下唯一与资本市场对接的企业。姜鹏明称，之所以选择新三板，是因为当时创业板遥遥无期，“上新三板有三个要素(原因)：一是为了企业发展需要募集资金；二是给股东提供一个退出或者进入平台；三是规范企业经营。”

　　但显然，挂牌上市5年来，绿创环保借助新三板融资进行快速发展的通道并不通畅。在4月下旬举行的一场新三板论坛上，姜鹏明甚至招致同场嘉宾奚落，“这5年来，绿创环保挂在(新三板)上面，动弹不得。”

　　面对这一尴尬局面，姜鹏明近期运作的另一上市公司——绿创声学，便直接将新三板排除在外，而选择直奔溢价高企的创业板，若一切顺利，最快能于近期过会。

　　在绿创声学谋登创业板的同时，有消息指绿创环保也有自新三板向创业板转板的计划，姜鹏明并未向本刊记者证实该消息。不过，将三板企业转板至中小板或创业板，甚至在成长规模允许的情况下，直接转板至沪深主板市场，这是让相当一批市场人士着迷的一个关键制度设计。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏(微博 专栏)认为，“多层资本市场作为一个上市公司的培育和交易体系，场外市场(新三板)、创业板、中小板、主板分别充当了小学、中学、大学、研究生院的角色，新三板市场就好比资本市场中的‘小学’，它的发展壮大是其它市场发展的基础。而新三板要壮大，前提是要健全转板制度。”

　　中国资本市场经历20年的发展之后，主板、创业板都已建立，惟一缺少的就是三板市场。所谓多层次资本市场中的多层次股票市场体系主要为沪深主板市场，二板中小企业板、创业板市场，三板场外交易市场。

　　在推崇健全新三板转板制度设计的人士眼中，未来中国的多层次资本市场，和足球联赛升降级体系也有异曲同工之妙——主板是中超，中小板和创业板是中甲，而新三板则是乙级联赛。其中不同之处在于，新三板不仅可直接承接主板和中小板的退市企业，还能直接升级到主板市场。

　　截至今年5月，已有5家新三板企业转板成功，其中粤传媒与久其软件采取先从新三板撤牌后再IPO的方式在中小板上市。世纪瑞尔、北陆医药和佳讯飞鸿通过转板机制，直接从新三板转板至创业板。

　　但王彬生认为，之所以当前存在逐级转板和制度设计的冲动，是源于新三板目前在信息披露和价格自由上的缺陷。“证券市场的核心生命力在于最大限度保证信息披露的如实透明准确，灵魂在于价格自由，也就是买卖自由。”王彬生说，现在新三板不准散户进入，每手交易要在3万股以上，信息也是部分披露，这在根本上限制了新三板的创新壮大。

　　“即便未来新三板交易降至1000股每手，也并不需要转板制度。政府能越过市场，发布行政命令规定利润达到一定数量之后就需要转板吗？微软在纳斯达克上市，我们没听过它要转板到纽交所。”王彬生认为，新三板扩容应该是资本市场的里程碑，能够和中国上世纪90年代设立股票交易所一样重大的事件。未来的新三板，应该和创业板、主板平行的一个市场，“这几个市场应该是充分竞争而不是上下级关系。”

　　逐利谱系

　　新三板扩容已进入读秒时刻，作为有着潜在可能囊括上万家高新企业的资本富矿，各路势力虎视眈眈，引弓待发。

　　中国证监会急于推出新政，不仅是资本市场向上生长的瓶颈所导致的负面效应愈发明显，还在于各地方产权交易所已经摩拳擦掌，亟待分羹。作为拥有市场基础的产权交易中心和股权交易所，并不在证监会监管范围内。其中实力较为雄厚的地方诸侯，甚至先行一步，争抢资本猎物。

　　事实上，天津股权交易所和新三板雏形最为接近。2008年底，天津成为我国首个OTC(场外市场)所在地，作为配套滨海新区的重要金融体系建设，天交所雄心勃勃，意欲将其打造成全国性的场外交易市场。时隔一年，重庆也获批OTC准入，成为天交所的直接竞争者。

　　地方交易所一连串的资本行动，直接触动了证监会的神经。因此，为抢先主导场外交易市场，新三板扩容也开展了急行军。新三板瞄准的企业是全国高新技术园区内的企业，事实上便已囊括多数深具潜力的优质中小企业。在新三板扩容方案几经推敲和有意对外释放的信息中，首批入围的高新园区不足20家。市场普遍认为，上海张江、武汉东湖、苏州高新和成都高新将如愿入围，而广东省的广州、佛山两大高科技园区也皆在积极争取试点。

　　在证监会、地方交易所和高新园区之外，PE和券商亦加入围猎行列，或将成为其中最大受益者之一。2011年伊始，在试点扩容消息的刺激下，“新三板”市场就出现了一轮井喷增资潮。德丰杰一位合伙人说，已经有部分筹划新三板的企业PE值开始水涨船高。不过，在国内能源和清洁技术投资领域领先的北极光创投创始人邓峰则告诉本刊记者，“其实多数企业主还并不大清楚这个事儿，原来的新三板交易量太少，很多有野心的企业并不感兴趣，对PE估值的影响目前影响并不大。”

　　在围猎新三板的各路资本势力中，券商才是最大赢家。

　　围绕新三板扩容引致的制度设计争议，做市商制度的确立与否，无疑是核心漩涡。按照海外市场通行做法，场外市场实行做市商制度。所谓做市商制度是指，由证券公司作为特许交易商，同时向投资者报出买与卖的双边报价信息，并以所报出的价格用自有资金和证券与投资者进行买卖交易。

　　形象言之，如采用做市商制度，时下资本市场上活跃的主要券商，均可凭借“庄家”的身份，控制上市企业与投资者的对话和交易渠道。因此，券商除能获取保荐费用外，还能通过做市商业务获取巨额回报。具体而言，券商在定向融资、经纪业务(做市商佣金)以及转板后新收益(新保荐承销费)三方面均有较大增长空间。

　　据国泰君安统计资料，券商在新三板业务上的收入在扩容后将加速提升，未来3—5年内，新三板市场收入可望达到170亿元左右，对券商收入贡献度约为6%。在此预估收益的激励下，券商极力推进做市商制度的动力不言而喻。

　　西部证券一位负责人说，“做市商制度引入到新三板实际上在决策层已经达成一致，方向不可逆转，部分主办券商年内可能就会自主进行做市商试点，有关部门将可能采取默许的态度。”

　　但王彬生认为，之所以新三板扩容方案未能如期出炉，是因“做市商制度设计太过复杂，这使得决策层犹豫不决。”王彬生认为，中国并不需要做市商制度，他的理由有三：一是中国没搞过，二是推出的后果难以预估，最为关键的第三点是电子化时代信息披露高度便捷。“不一定要学美国，电子化已经来临了，时代不同。”

　　巴菲特时代？

　　在新三板扩容的诸多制度设计中，散户的角色前所未有的微妙起来。在现有的新三板体系中，散户不能直接参与交易，而且机构或者企业投资者每手交易需在3万股以上。

　　“很多散户为了参与交易，专门验资注册一家公司。为了买股票专门去成立一家公司，这纯粹是增加交易成本。”姜鹏明觉得不可思议。

　　据姜鹏明介绍，新三板开闸之初，还能允许散户进入，后来取消了。证监会的理由在于，因为当前新三板信息披露和制度设计都不健全，风险较大。但从散户宁愿开公司也要进入的市场冲动来看，这是一个令人费解的悖论。

　　“散户自己不怕亏本，证监会替人家担心，这是本末倒置。”王彬生激烈地说，“很多人担心散户亏钱，实际上散户并不意味着亏钱，而是那些又贪又懒又傻的人。哪个大户不是从散户开始的？再说现在不让散户进，那是等股价涨了5倍进还是跌了5倍再允许进？”王彬生认为，之所以新三板是一场里程碑式的改革，关键就在于这是基于信息充分流动的时代背景下迎来的全民投资时代，也叫做“巴菲特时代”——推动中小投资者形成自己的投资逻辑，提升在海量信息中分析问题的能力。

　　为迎接“巴菲特时代”，西部证券代办股份转让部总经理程晓明对新三板做了一个形象的比喻：“如果主板是北大、清华，新三板不是北大附中清华附中，而是中戏、电影学院。”新三板应该也能够和各个交易所展开竞争，甚至可以超越主板，“新三板出来之后，那么制度套利的机会就没有了。”王彬生说。

　　在体系上残存制度套利的机会，是中国证券市场长期存在的一大痼疾。新三板源于中关村的股权代办转让系统，在扩容的基础上重新厘定框架，相当于轻装上阵。当前，中国证券市场采取的审批制，在客观上将企业上市的机会推上了稀缺资源的境地——如果新三板采用备案制，那么上市不再是少数企业独享的舞台，包括散户在内的投资者，也就有了更多的选择空间，活跃其中的市场规律也就更能成为评价一家企业真实价值的决定性力量。

　　将判断力交给市场，而非行政判定——这也被视为“巴菲特时代”的重要呼应。设计中的新三板核准制度从审批制向备案制转变，只要各企业符合相关挂牌标准、相关各方愿意承担法律责任即可挂牌交易，监管部门只对备案文件进行形式审查，而不对拟挂牌公司进行实质的价值判断。刘纪鹏认为，实行备案制将极大便利企业到“新三板”挂牌，增加“新三板”的吸引力，并将为主板和创业板从核准制向注册制过渡积累经验。