理财周报记者 王薇薇 张欣(微博 专栏)然/文

　　产能利用率已非常高，募投项目23个月后才能达产，成长性饱受质疑

　　据说，八菱科技2000年时就曾准备上市。

　　 此说法暂不能核实。2008年的事倒是真的，当时的八菱科技已接受广州证券的上市辅导。

　　广州一业内人士向理财周报记者透露，“广州证券当时发现八菱科技质地有问题，基本面不好，就没向证监会里报材料。”

　　 所以八菱科技之后又找到了民生证券。

　　如今从机构们的反应可知，八菱科技基本面确实不如人意。

　　 顾瑜夫妇对上市的执着是否会因此而破灭？

　　八菱科技实际控制人顾瑜和其丈夫杨竞忠合计持有50.44%股份。

　　 此次发行中止，意味着顾瑜夫妇11.05亿元财富化为浮云。

　　中规中矩没亮点

　　八菱科技做的是热交换器研发、生产以及销售。目前，其主要产品为汽车散热器和汽车暖风机，以铝质散热器为主。

　　2010年，铝质散热器销售收入占八菱科技营业收入的63.56%，其次是暖风机和铜质散热器。2007-2010年，供货量最大的铝质散热器产品平均单价分别为128.05元、111.48元、113.82元和118.41元。2010年距2007年的价格下降7.5%。另外，铜质硬钎焊散热器的平均单价也从2008年的1815.52元下降到1485.8元。产品单价下降原因都与原材料有关。即使在原材料价格下降时增加配件以稳定价格，八菱科技受原材料铝和铜波动的影响还是较大。

　　2008-2010年，八菱科技净利润为4188万元、5308万元和7287万元，复合增长率为31.91%。乍看这是一个还不错的增速，但是如果其2000年试图上市为真，那时的它应该有一个稍较可观的财务数据，11年的时间，净利润才增长到7287万元，其成长性还是略有欠缺。

　　而就连这个欠缺的成长性也经不起考验。2008-2009年，八菱科技享受到的政府补助分别为1118万元和2635万元，2010年前三个月，政府补助其2572万元。由于2010年获得的补助未计入营业外收入，所以我们只看2008和2009年，这两年来自南宁市科技局、广西科学厅、南宁财政局、南宁高新技术产业开发区财政局给予的补助占当期净利润的26.7%和49.64%。所占比例之高让人触目惊心。

　　有一位分析师曾对理财周报记者总结八菱科技的基本面，“中规中矩没亮点”。

　　上周，万安科技网下申购险遭滑铁卢，幸好保荐机构国信证券人脉够硬。这也是一家汽配生产公司。两家公司同时遭冷眼，也许汽车整体行业的黄金时期已终结。

　　行业这两年的没落是不能忽视的，对八菱科技来说是一个致命伤。

　　上海某研究院对理财周报记者表示，“汽车行业近年下滑较为明显，尽管当前汽车板块估值已经很低，但行业基本面仍无向好的趋势。”

　　他认为，这是由多方面的负面影响叠加造成的，通货膨胀、货币加息、北京汽车限购等等。

　　而另一位业内人士则直接表示对这一行业暂不看好，“预计汽车行业低估值将持续到明年”，他说。“汽车行业周期性较强，目前出现波动是受盈利压力的影响。”

　　而广发证券分析师汤俊则有不同看法，她认为不能狭义看待此问题，不只是行业，企业本身也有原因。

　　汤俊说，“现在整个市场的估值都不高。从汽车下游行业看，近年同比增速确实在下降，而且行业存在分化。”不过，她对理财周报记者说道，“还是有一些企业发挥出了自己特有优势，表现比较出色。”

　　“看不到未来两年利润增长点”

　　询价现场，机构质疑最多的还有八菱科技募投项目。

　　八菱科技此次拟募集资金29781万元，分别投资两个项目。一是25081万元投向新增汽车散热器汽车暖风机生产线项目，二是4700万元升级建设技术中心。

　　前者是两条乘用车小功率铝质散热器生产线、一条商用车大功率铝质散热器生产线和一条汽车暖风机生产线。八菱科技预计，此项目达产后平均年销售收入为5.31亿元，年平均增加利润6742.77万元，投资回收期为6.2年。

　　此项目的前期准备阶段5个月，建设安装需要18个月，加起来将近两年时间。有机构对理财周报记者表示，“这四条生产线暂不能达产，而目前八菱科技的产能利用率已非常高，他们看不到未来两年的利润增长点在哪里。”

　　后者的建设周期则为12个月，其中2个月为前期准备。技术中心建成后，几乎不能给八菱科技带来直接的经济效益，但它称“大幅度提高竞争能力”。同时，八菱科技认为，计算机CPU水冷系统等等很多新产品研发成功并投产后，会带来巨大的收益。

　　另外一个备受关注的问题是客户集中度过高，不仅是参与询价的机构，行业研究员也对此颇为担心。上述广发证券研究员汤俊说，散热器是八菱科技的传统业务，其下游客户集中度太高，对上汽通用五菱依赖比较大，如果上汽通用五菱突然更换供应商，八菱科技将存在很大风险。

　　上汽通用五菱自八菱科技成立以来便一直“相伴”其身，是第一大客户，去年对上汽通用五菱的销售额占营业收入的59.76%，2009年更占到了64.44%。八菱科技的其他客户还有东风柳汽、重庆长安、一汽解放和奇瑞汽车等，2008-2010年，前五名客户的销售额占营业收入的比重分别为71.73%、83.3%和81.22%。

　　麻烦事不只这些，八菱科技的商标也是“扯不断，理还乱”。八菱汽配是八菱科技2008年之前的控股股东，2007年4月将自己所拥有的“八菱”图形和文字商标无偿转让给八菱科技，但是，转让之后八菱汽配和麟艺工程可以无偿使用该商标。

　　八菱汽配之前也是生产汽车散热器，2006年为消除同业竞争和减少关联交易，其停止散热器生产，并将相关资产出售给八菱科技。麟艺工程的主营业务则是生产汽车工程塑料零配件、包装箱及容器。

　　“八菱”商标虽属于八菱科技，却是三个企业共用。

　　民生自卖自夸30倍PE

　　早在今年4月20日，民生证券的分析师张琢以及刘利就迫不及待发了一份名为《厚积薄发，固本开源》的投资价值分析报告。两位分析师对八菱科技估值区间为33.5-40.2元，对应2011年25-30倍PE。

　　八菱科技6月初才开始询价路演，民生证券提前一个多月就给出的这份报告里，基本上是根据招股书里描写八菱科技的优势进行老调重弹。风险提示相对简短，不过也说到了客户集中度高的问题。

　　有趣的还有，两位分析师都很年轻。刘利仅有三年行业工作经验，在民生证券主要研究专用机械和铁路、航空设备。而张琢此次操刀这份八菱科技报告可说是“跨界”，简介里称，其擅长的是数据、策略分析和资产配置研究。

　　民生证券的报告一出，机构们纷纷说这个估值太高。华南区某研究所研究员猜测，如果价格低一点那参与报价的机构会多一些。该研究员对理财周报记者表示，“这种公司没看头，15-20倍PE就差不多了。”

　　目前，仅有申银万国和海通证券发布八菱科技研究报告，报告中的合理估值均低于民生证券。

　　申银万国认为合理的询价区间为29.04—34.32元，对应2011年22—26倍PE。海通证券的估值则相对保守很多，还不到民生证券一半的估值，它的合理询价区间为14.77-18.47元，对应16-20倍PE。

　　此外，安信证券的晨会纪要里也出现对八菱科技的估值，29.9—32.5元，对应23-25倍PE。

　　理财周报记者连线安信证券这个估值说明里的研究员张龙，其却表示不关注八菱科技，也不知道这家公司中止发行的事情。

　　“估值区间是公司新人写的，挂的我的名。”张龙说。“这个行业的研究员辞职了，所以我们没人去八菱科技的路演现场。”

　　11.05亿财富抓不住

　　八菱科技是家“夫妻店”，不过是女主外、男主内。妻子顾瑜为实际控制人及董事长，丈夫杨竟中不参与经营管理，股权交由妻子。夫妇俩合计持有八菱科技股份2856万股，占发行前总股本50.44%。

　　八菱科技的历史是复杂的，多次出现股权代持和转让的情况。经过长达十年的变更，如今除顾瑜夫妇外，股东还有黄志强、程启智、江苏拓邦投资以及罗勤等66名自然人。其中，江苏拓邦投资持有八菱科技260万股股权。

　　以八菱科技2010年EPS1.29元计，若按民生证券给出的最高30倍市盈率，八菱科技股价可估为38.7元，也就是说，顾瑜夫妇差点手握11.05亿元财富。公司总股本为5662万股，总市值将达21.9亿元。

　　若按机构们给出的15倍市盈率来算，八菱科技股价将相对减少50%，也代表顾瑜夫妇以及公司的总市值都要缩水一半。

　　不过，这些都只是设想。如今，八菱科技已中止发行，八菱科技不仅没捞到钱，还要付出一大笔开销。

　　除了保荐机构民生证券，八菱科技此次上市还要支付给北京市君泽君律师事务所法律顾问费用、华寅会计师事务所的审计和验资费用、中国通诚资产评估有限公司的资产评估及智又盈传播顾问机构的公关费用等等。

　　距八菱科技通过证监会审核已过去两个月，剩下四个月的时间，如果八菱科技仍然找不到适当的时机、合适的价格来发行，或者机构们依然不捧场，那八菱科技真是“赔了夫人又折兵”。