□民生证券 滕泰 李少君

　　伴随着中国经济和金融结构的变化，货币供给、货币需求乃至货币的概念已经悄然发生深刻的变革：传统的央行投放基础货币，再经货币乘数放大所衡量的货币供给已远不能精确刻画现实中货币供给的变化。正如哈耶克所说：“货币创造已经不是央行的专利，她就像人类社会的语言、道德和法律一样，可以自发地出现”；与此同时，实体经济也不再是货币需求的唯一来源，商品货币化、资产证券化也消耗了大量货币，大幅提高了货币需求。

　　货币供给与流向

　　发生根本性改变

　　从货币供需来看，央行、金融机构、股市、房地产市场在货币流动过程中都扮演着重要角色，或创造、派生，或吸收、毁灭，此消彼长、循环往复。各金融机构和金融市场创造和吸收货币的过程就像高山之流水，从山顶奔流而下，沿途汇聚溪流江河，并灌溉农田湖泊、注入实体经济的大海。

　　从货币供给看，除了央行发钞和商业银行发放信贷之外，票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品，也成为金融机构创造货币的方式。海外金融机构发放的贷款，通过FDI、QDII甚至各种非法渠道流入的外币，也增加了经济体中的货币供给。同时，资本市场和资产市场的上涨过程也伴随着货币的吸收、创造或派生，而下跌过程则伴随着货币的消耗、蒸发或消灭，从而成为货币创造或消灭的重要方式。不仅如此，很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币，随着其流通范围逐渐扩大，也成为货币供给的新方式。

　　在货币供给发生改变的同时，货币需求结构也在发生深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外，房地产市场、资产市场的货币吸纳量大幅增加。过去10年来仅股市净吸纳的货币就达9.6万亿以上，房地产市场净吸纳货币量高达8.9万亿以上，期货市场、衍生品市场、艺术品市场等也吸纳了大量的货币。

　　正因为货币流向的新变化，人们才把眼光从传统的M1、M2抽离，更多地关注“社会融资总额”；正因为货币流向的变化，人们才能够理解中国多年来为什么能够吸纳这么多的货币。把握货币创造的新规律，理解货币流向的新结构，以及货币创造、流动过程中的影响成为摆在我们面前的新课题。

　　货币流动先于价格变动

　　如同水涨船高、水落石出，货币的流动一定会对其流经的市场价格产生直接的影响。就单市场来看，货币流动是价格水平变化的良好先行指标，流入则价涨，流出则价跌，但不同市场资金净流动领先价格变动的期限则体现出一定的差异性。

　　实体经济资金净流入，会引起物价指数的上涨。然而在有过剩产能的经济体中，产量的调整会平抑价格的调整，所以实体经济资金净流入首先提高产能利用率，然后才能影响物价——实证研究表明，这个传导过程大致需要两年时间。因此实体经济的资金净流入指标——单位GDP货币供应量领先物价两年。例如，2007年这一指标较上年下降，相应2009年CPI为-0.7%；而随着2008年、2009年单位GDP货币供应量增速都高达12%，由此推动2010年、2011年的通胀水平则迅速提高3.3%和4%左右；而2010年单位GDP货币量增速回落到2%，2011年增速趋近于零，预示着中国的物价指数将于2011年下半年高位回落，2012年将成功实现软着陆。

　　从资金流动对房地产的价格影响效果分析发现，由于房地产价格受供给、需求和库存等多因素影响，房地产市场资金净流入领先房价增速一年，例如2007年房地产市场资金净流入1.2万亿，较上年增加0.45万亿，相应2008年房屋销售价格指数上涨6.61%；2011年房地产市场单位风险的收益补偿降低，资金净流入增速将高位回落，预计货币因素推动的2011年房屋销售价格指数增幅为2.04%，2012年为0.37%。

　　分析资金流动对股市的价格影响，股市资金流动与股价具有同步性。2007年和2009年股市资金分别净流入5.15万亿和3.18万亿，股市分别上涨97%和80%，2008年净流出2.49万亿，股市下跌65%。与单位GDP货币量相似，决定股市涨幅的指标为单位自由流通市值货币量。然而由于资金净流入与股价上涨具有同步性，股市资金净流入与单位自由流通市值货币量并不具有领先作用。对股市涨跌的判断需结合货币供应量、房地产市场资金净流入量和实体经济资金净流入量综合分析。未来两年货币供应量将总体保持稳定增长，房地产资金净流入的资金吸纳能力将逐步减弱，实体经济净流入量增速稳中趋缓，预计股市资金净流入量将逐渐增加。随着股市风险收益关系的变化，预计趋势性上涨行情或将在下半年出现。

　　货币政策应从总量控制

　　转向流向调节

　　“大河有水小河满、大河无水小河干”，总量货币政策的确会影响不同市场的资金流量，进而对各市场的价格产生影响。

　　然而，在大部分情况下，新增加或减少的货币供给在各市场之间的分布是非均衡的，货币的跨市场流动对价格的影响有时会超过总量变化带来的影响。比如：股市引力增加时，吸引资金净流入股市，实体经济和房地产市场的资金净流入减少，缓解物价、房价上涨压力；股市引力降低时，资金净流出股市进入实体经济和房地产市场，增加物价和房价指数上行压力。

　　对于中国的货币总量调控政策而言，因为有时难以全面考虑到不同市场的资金吸引力、资金可得性、资金流出刚性的现实状况，因此无论是“扩张”还是“紧缩”都有“打脱靶”甚至造成“误伤”的情况。比如，在股市吸引力比较差、房地产资金流出刚性较强的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般不会对房价产生影响，反而常常是股市的一泻千里；再比如，在国有大中型企业和民营中小型企业的资金可得性显著不同的背景下，出台总量货币紧缩措施，一般就会造成中小企业资金极度紧张、资金链断裂，甚至大批倒闭。

　　从影响量级上分析，无论是热钱的跨境流动，还是人民币境内资金在不同市场间的流动，一旦形成趋势就是上万亿级别的流动。相对于每次提高存款准备金回收千亿级别的资金而言，资金在不同市场之间的流动对物价和资产价格的影响远远大于货币总量的调控。

　　因此，在当前股市低迷、中小企业资金紧张、民间利率急剧上升的背景下，中国的货币政策应从总量控制逐渐转向流向调节。比如，适当引导资金进入股市和中小企业，不仅有利于房价和物价调控目标的实现，也有利于刺激消费、扩大内需。

　　从具体政策措施来看，引导资金跨市场流动，关键在于通过管理风险和收益预期改变市场引力。由风险/收益及风险补偿决定的市场吸引力是资金跨市场流动的决定性因素。此外，股市、房地产市场、中小企业和大型国企等能否吸引资金净流入，还受到本身资金可获得性以及其他市场资金刚性的影响。（作者简介：滕泰，民生证券副总裁，首席经济学家；李少君，民生证券分析师）