■ 俞 悦

　　2007年9月券商直投业务破冰。然而，仅隔三年后，券商直投就从启动时的拍手称庆，到如今的板砖横飞。券商“直投+保荐”的模式更是仿佛从长着洁白羽毛翅膀的“天使”，猛然间坠落为攫取超额利益的“魔鬼”。

　　市场人士及业内专家对于券商“直投+保荐”业务模式的指责，实际上主要集中在两点：一是券商“直投+保荐”的业务模式，二是券商与保荐的公司之间涉嫌利益输送。

　　数据显示，目前，券商直投系的上市公司已达30家，其中多为创业板公司，现身这些上市公司的券商直投九成以上采取了“直投+保荐”的模式。

　　粗略计算，去年全年实现退出的有12起券商直投公司，最低的回报近3倍，最高的甚至达到10多倍，平均账面回报率则高达5.72倍。

　　正是这种不正常的、超额的回报，引发了市场对这种模式的质疑、指责。著名经济学家华生(微博 专栏)认为，券商直投业务无可厚非，但“保荐+直投”的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。

　　毋庸否认，目前我国市场培育机制、发行体制尚不健全，直投在券商业务转型的探索实践中，不可避免地存在各种各样的问题。

　　譬如，券商利用其得天独厚的优势，常常在一家公司上市前突击入股，而企业也甘愿以低价让与保荐券商一部分股权，以便能尽快上市。中信证券直投子公司金石投资入股神州泰岳从介入到公司上市只有4个月。国信弘盛入股钢研高纳从介入到公司上市只有6个月。两家券商直投公司虽然介入时间短，但收益均不菲。

　　从商业行为来讲，券商“直投+保荐”的模式本身无可厚非，但相关利益输送损害了投资者的利益、违背了市场公正性，则必须应有相关法律法规政策加以制约。

　　实际上，根据《证券经营机构股票承销业务管理办法》规定，证券经营机构持有企业7%以上的股份，或是其前五名股东之一，不得成为该企业的主承销商或副主承销商。该限制本意在于对采用“直投+保荐”模式的券商中就上市公司和该券商之间设定利益防火墙。《证券公司直接投资业务试点指引》中规定，直投试点的证券公司最近12个月净资本不低于15亿元；证券公司以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的15%。

　　一个令人费解的现象是，置身漩涡中的券商却鲜有人出来辩解、表态。一位投行人私下向记者抱怨，不能否认券商直投存在急功近利乃至利益输送的现象，但把板子全部打在券商身上不公平。人们只看到券商直投表面的风光，而券商撒下的直投种子并非都能开花结果，有的公司上市遥遥无期，有的甚至血本无归。

　　也有市场人士认为，中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价，不公平要归结于中国资本市场的制度结构。这不是券商本身的问题所致，如果我是券商也会这样做。

　　国内券商直投业务处于刚起步阶段，倘若就此全盘否定券商“直投保荐”模式，岂不是因噎废食？

　　从成熟市场的经验来看，直投业务是国际投行的一项重要业务和利润来源，摩根士丹利、高盛、美林等大投行的直投业务占比高达七成，收益远高于传统的证券承销赚取的利润。

　　虽然国内券商的直投业务以子公司的形式独立运作，并建立了严格的投资决策制度、防火墙制度，但执行的效果大打折扣。

　　因此，券商直投必须大力改革，第一，进一步强化直投与保荐、自营、研发的隔离制度，严防内幕交易。第二，延长券商直投公司在企业上市前一年内“突击性”投资所形成的股份的禁售期，促使券商选择真正有成长潜力的公司进行投资和保荐。