□兴业证券

　　　张忆东 吴峰 李彦霖 蒋仕卿

　　　本周进入数据和政策敏感期，需警惕上调准备金率的风险。通胀和紧缩调控累积效应下，未来一个季度甚至更久，经济增长和上市公司盈利继续回落的概率较大。在经济、盈利、资金面的因素出现改善之前，应严格控制仓位，谨慎对待反弹。

　　　警惕上调存准率风险

　　　本周进入数据和政策敏感期，需警惕上调准备金率的风险。连续上调存款准备金率及信贷控制引发的民间资金链持续紧张，会持续压制估值。

　　　当前，压通胀仍是调控的首要任务，经济增长有所回落但仍较活跃，故紧缩调控仍将延续。根据兴业宏观团队预测，4月份通胀压力有放缓迹象，但CPI仍在5%以上，工业增加值仍然保持在15%的较高增速。

　　　考虑到人民币升值、地方融资平台等，我们判断下阶段加息的空间可能并不大，但是量化紧缩政策将继续推进，5月存款准备金率再次上调概率大，原因是央行有回笼资金的需求。近期银行间资金价格平稳，显示银行间资金较宽松；4月最后两周央行净投放约3700亿元，5月前两周到期资金量高于2000亿元。

　　　量化紧缩政策的累积效应需要警惕，特别是金融双轨制，银行间松而信贷紧，名义利率不高而民间利率过高，民间资金链持续紧张。

　　　中期基本面风险仍未释放

　　　通胀和紧缩调控累积效应之下，未来一个季度甚至更久，经济增长和上市公司盈利继续回落的概率较大。

　　　4月物流协会制造业PMI指标在新订单分项的拖累下显著回落，新订单分项出现反季节性大幅下滑，制造业二季度整体扩张速度放缓的迹象明显；在生产活动放缓以及通胀压力下降的背景下，企业将面临较大去库存压力。

　　　一季报净利润环比历史罕见地出现负增长。通常，一季度环比增速往往是全年最高点，仅2008年一季度环比负增长。一季报公布后，58%的公司被下调2011年盈利预测。大部分行业感受到成本上升的压力。毛利率环比上升的行业仅食品饮料、餐饮旅游、交通运输，其余行业毛利率环比去年四季度都出现不同程度的回落，从而拖累一季度利润增速。

　　　二季度，经济环比回落引发需求回落，高成本对毛利率的负面冲击将持续。因此，盈利预期面临继续被下调的压力。

　　　估值仅作参考 抄底要小心

　　　近期一些投资者因为指数估值进入历史底部区域而试图抄底，我们郑重提醒，投资者更应该关注决定估值的因素，而不是估值数据本身。

　　　PE、PB等相对估值指标只具备参考意义，而不能作为投资的最重要标准，因为高了可能更高，低了可能更低，关键还是对流动性、企业盈利方向性趋势的预期。

　　　当前A股市场在民间资金争夺战中沦为配角，投资者仓位不轻，如果单凭经验认为13倍动态市盈率是底而贸然抄底，是在消耗资金。就像2005年很多人僵化地依靠经验而认为A股整体估值不会低于港股一样，结果不断抄底、不断被套。当前，场外财富更青睐理财产品等，场内投资者仓位依然偏重，反弹动力不足，因此就算有抄底资金掀起局部热点，也较难形成气候，不具备可持续性。

　　　增量资金难有超预期。数量型调控政策的连续使用，加剧了利率双轨制。信贷收紧，各类成本上升，民间资金需求仍较旺盛，因此民间利率较高，使得货币型理财产品、民间资金拆借、信托产品等更受青睐，A股二级市场由于缺乏赚钱效应而吸引力下降。

　　　小非减持压力较大。4、5、6月份是中小盘股小非解禁高峰，虽然4月减持金额较3月有所衰减，但是历史规律显示，当市场出现反弹时往往会伴随着减持的增加。未来两个月的减持压力仍较大。

　　　场内投资者仓位依然偏重。基金仓位仍未大幅下降、A股交易账户占比虽然有所回落，但仍处于中度风险区域。

　　　控制仓位 守“铢”待“兔”

　　　考虑资金的羊群效应，估值和盈利预期的波动往往都会被放大。趋势向下时，应积极调整仓位规避风险。在上述经济、盈利、资金面的因素出现改善之前，严格控制仓位，谨慎对待反弹。

　　　基于我们这些年反复使用并验证的普林格经济周期，现在正处于第六阶段的初期，应当增加现金和债券的配置比例。

　　　股票操作上，应立足于防御，维持大型银行股、交运、电力等现金等价物优先配置；适度增持食品饮料、商业、医药等非周期性消费服务的白马股。

　　　下一轮行情是周期股还是成长股尚难判断，要视经济回升的特点而定。建议逢反弹继续减持行业预期面临恶化的周期股。