葛春晖

　　　■ 债市策略汇

　　　利率产品

　　　招商银行：收益率将呈平坦化变动

　　　上周债市缩量维稳，显示投资者对未来前景分歧较大。我们依然倾向于认为政策出台的时点大部分将集中在上半年，按照目前银行资金面测算，存准率抬升的空间已经不大。而从目前定存浮息债计算出的扯平利率看，加息的空间也仅剩一次。我们认为，未来货币政策主要还是以数量型紧缩为主，并结合人民币升值策略，以缓和因输入型通胀及外汇占款激增所带来的货币政策被动紧缩的局面。如果未来央行的政策符合预期，在目前市场收益率对加息预期较小的情况下，那么应该可以看到短端收益率受资金成本上涨而抬升，收益率曲线出现平坦化变动的走势。

　　　南京银行：警惕多头情绪反转

　　　胡晓炼讲话透露央行政策取向明确且坚定，而政策工具的选择也将是“三率”齐动，没有给债市留下太多想象空间。值得担心的是，由于央行对其他社会融资渠道的调控是希望借助资金价格的调整来实现，则引导资金利率上行恐怕是大方向。在手段上，除了加息，就是通过收紧流动性来实现。从结果来看，即使流动性整体不紧，但资金利率的中枢水平恐怕还是会上行。因此，即使下半年通胀水平有望出现回落，但政策的干扰会影响市场的多头情绪，投资者应警惕市场预期可能发生的改变，不宜盲目乐观。在目前的点位建仓，仍然建议以短久期为主，保持债券的流动性。

　　　信用产品

　　　第一创业：震荡格局 防御为上

　　　4月6日加息后短短两周多以来，短融的信用利差已从历史最高点110BP附近大幅下降至约80BP，距离约60BP的历史平均水平仅20BP之遥，说明此轮信用利差推动行情已在不知不觉当中走过大半，继续下行空间有限。因此在下阶段，当高信用利差和宽裕资金面因素都弱化后，预计AAA短融将在4.10%-4.30%之间震荡。中票方面，我们维持3年中票防御价值较高的观点，毕竟其收益率没有低于目前的3年定存，而且3-5年的期限利差也不太可能向下突破至20BP以下这个历史超低水平。5年期中票在下阶段收益率很可能是易上难下，但有配置需求的机构还是可以适当参与。此外，预计企业债的需求将维持平稳，一级市场拿券依然有利可图。

　　　国海证券：公司债面临供给冲击

　　　公司债的发行环境趋于宽松。首先，证监会成立了单独的债券融资审核部门；之后，九大受限行业的相关公司发行公司债时，只要不涉及新投资项目，将不再征求证监会以外部门的意见。发行流程的简化，使公司债基本可以做到1个月内完成发行，上市公司债券融资通道将更加顺畅。对于债券市场而言，由于公司债发行人的偿债能力和信用水平较高，容易获得市场投资者的认可，此举将有利于公司债规模的增加，对债市特别是交易所市场的供需状况带来较大变化，企业债发行也将面临一定的冲击。

　　　可转债

　　　浙商证券：建议关注博汇转债

　　　转债的平均隐含波动率上周从54.67%降至53.44%，其中双良和中鼎转债的隐含波动率最高，为150.59%和126.55%。估值优势明显的有塔牌、唐钢、中行和石化转债，隐含波动率分别为0%、23.99%、24.96%和26.60%。目前博汇转债的转股溢价率为43.32%，纯债溢价率为26.53%，股性债性相对较平衡，隐含波动率为47.79%，估值合理。由于白卡等纸制品价格上涨，人民币持续升值预期，预计博汇纸业毛利率将继续攀升，建议投资者积极持有博汇转债，分享正股上涨带来的收益。

　　　华泰联合：市场虽攻 策略当守

　　　目前转债市场转股溢价率总体处于中等偏下水平，未来正股上涨对转债波动的正面影响将相对明显，正股下跌对转债波动的负面影响则有所减弱，因此转债市场整体投资价值有所上升。同时，我们认为去年第4季度以来的一系列调控举措将使实体经济承压下行，市场流动性也受到相应制约，4月份以来加息及最新上调准备金率等将继续巩固紧缩效果，因此股市上攻难以进一步强化，相应转债市场系统性上涨机会也较小。就转债本身而言，以新债为首的低转股溢价率品种防守价值仍在，老债估值劣势则相对明显。综上，我们认为目前对转债的投资并不宜追涨超配，个券方面则可优先考虑具有低溢价率和较高债性的大盘转债、次新转债，主要品种包括中行转债、石化转债、国投转债、川投转债以及唐钢转债。（葛春晖 整理）