□长江证券研究部 邓二勇

　　本周一，谨慎情绪依然弥漫全市场，大盘在资金面的压力下大幅下行。短期而言，流动性趋紧的状况，将继续对市场形成压制。不过，金融股仍在力撑大市，大盘股的相对抗跌，或锁定指数的下行空间，未来市场震荡的概率更大。策略方面，升值主线将是目前震荡市中较为确定的投资机会，建议重点关注低估值二线蓝筹、产品存在涨价预期的板块以及区域性板块的机会。

　　人民币升值步伐加快

　　在3月经济数据显示通胀再创新高、经济仍存在减速风险的情况下，短期市场信心不足，在此背景下，海外市场波动对国内的影响，也就很容易被放大。

　　从汇率走势来看，今年年初以来，人民币对美元一直表现为单边升值。在美元指数因标普降低美国信用评级之后，人民币对美元的升值步伐有突然加快的势头，上周五人民币对美元大幅升值达到0.21%。事实上，升值有助缓解当前国内较大的通胀压力，同时也提升了市场对于人民币将大幅升值的预期。

　　具体而言，升值预期主要通过两个途径对市场产生影响：一方面，探寻升值下股市的投资机会，最直接的线索来自企业可能出现的盈利变化。短期微观层面上，升值会导致涉及进出口业务的企业成本或收入，进而影响其盈利。另一方面，在升值背景下，热钱流入会对国内货币政策的操作产生一定影响，在热钱持续流入的背景下，政策紧缩的压力也随之加大。

　　四大行业受益进口成本下降

　　通过观察2010年中国进口和出口金额排名靠前的商品，我们可以大概判断人民币升值对相应行业的影响。如果涉及出口和进口的，计算其贸易余额；如果是净出口，则认为汇率上升会导致其状况恶化，否则认为其状况会好转。由此，我们判断受出口形势恶化影响的行业有家电、电子信息和元器件、纺织、医药、钢铁；受进口方面影响利好的行业有石化、农林牧渔（部分农产品）、炼油、造纸、航空行业。

　　石化行业方面，由于中国缺乏原油，自给率低，中国消耗的原油大部分都依靠进口，人民币升值会带来企业成本的下降，并增加炼油厂的盈利能力。但是受制于当前国内成品油价格的调控机制，企业的盈利能力可能并不会因升值而得到明显提升，不过其因国际原油价格上涨的不利层面会减弱。升值与油价往往是负相关的关系，综合来看，具有开采业务的企业将受益更大。

　　农业方面，对于中国主要大宗农产品进口品种而言，如大豆、食用植物油、棉花等，进口成本将随着升值下降，而国内通胀的上涨受食品影响较大，因此，升值有利于抑制输入型通货膨胀。从另一个方面讲，粮食安全问题也可以得到轻微缓解。

　　航空业方面，由于中国每年都需要采购大量飞机和航空元器件，因而汇率上升有利于控制成本，增加航空公司本已经微薄的盈利水平。

　　造纸行业方面，鉴于国内造纸中纸浆和废纸进口比例较大，人民币升值后将有利于降低原材料成本，而且相关设备的进口成本也会降低，同时对相关企业来说，资产负债表也会使其实际负债增加，从而改善其盈利状况。

　　热钱流入 流动性回收压力增大

　　4月是央票集中到期的月份，尽管央行重启央票发行来对冲流动性变化，但是从银行间拆借市场利率的水平来看，其效果有限。3月CPI的攀升实际上再次触发了紧货币的调控政策，央行相继加息与提高存款准备金率。在连续的紧缩政策之下，拆借利率再次上扬，前期流动性相对宽松的格局可能发生转变。从另一个角度来看，3月新增外汇占款4097亿美元，而FDI为125.2亿美元，顺差为1.4亿美元，粗略估算下，热钱流入规模在不断扩大。

　　而对于热钱的流入，央行不会坐视不理，故继续紧缩货币以对冲流动性增加的可能性增大。央行行长周小川(专栏)近期的表态也验证了这一点，周小川4月18日在博鳌经济论坛上再次强调“一定要消除通胀走高的货币因素，适当收紧的货币政策仍将持续一段时间”，“存款准备金率没有绝对的上限，而是取决于条件，根据条件的变化，调整的力度和空间也会发生变化”。据此我们判断，央行仍会维持较快的紧缩政策节奏以确保流动性得到较好地回收。而这在通胀出现明确回落迹象之前，都将对市场情绪产生一定的压制作用。

　　三线索把脉震荡市机会

　　从短期市场走势来看，在官方以调控通胀为目标的表态下，可能出台的紧缩政策是影响市场走势的不利因素。从周一大跌中各行业的表现来看，在普跌格局中，市场风格已开始出现变化，防御型板块下跌幅度相对较小。我们认为，“五一”节前，政策调控风险仍处于较高位置，市场难有较好的表现，纠结震荡仍为主基调。

　　具体投资策略方面，投资者可沿三条线索进行配置。其一，以低估值二线蓝筹为配置主线，当前阶段金融、地产板块有望取得超额收益。在渐近升值所导致的升值预期下，热钱流入量规模不断扩大，国际资本对金融、地产的偏好本身也将在货币层面拉动这些板块的相对收益实现上涨。其二，在通胀持续高企的背景下，大多数产品价格都出现了一轮明显上涨，因此，对于那些产品价格处在历史底部的行业来讲，可能存在着价格上涨带来的投资机会。遵循这一逻辑，可关注原料药和基础化工板块。其三，在区域主题方面，安徽、新疆以及西藏板块的投资相对更有保障，受政策变动的影响更小，后市可重点关注。

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