□兴业证券

　　张忆东 李彦霖 吴峰 蒋仕卿

　　本周一，资金利率继续上行，并成为触发市场大跌的导火索。当前蓝筹股赚钱效应缺乏，市场增量资金明显不足；再加上通胀形势依然较为严峻，中期经济面存在隐忧，故短期大盘确实存在调整风险。值得注意的是，接下来数据或政策若未能兑现乐观预期，则周期股乃至大盘的调整风险将加大。投资策略上，建议保持适中仓位，以防守为主，精选优质白马进行配置。

　　增量资金不足 市场难有起色

　　当前市场处于新经济数据公布前的政策真空期，短期利空压力不大。不过，蓝筹股赚钱效应的缺乏，始终未能吸引场外资金大规模入场。这和我们近期草根调研的结论一致，各种货币型理财产品、资金拆借、信托等理财渠道分流了股市资金。而场内投资者仓位普遍偏高，A股交易账户占比上升到12%左右，处于中度风险区域，且股票型基金仓位依然较高。

　　我们认为，“五一”后市场重演去年“十月革命”行情的可能性较小。首先，当前全球均面临通胀压力，类似QE2这样超预期来自资金面方面的利多难以重现。一方面，美国3月CPI同比创2009年12月以来的新高，欧元区3月CPI同比则创2008年10月以来的新高。另一方面，大宗商品价格处于高位，在通胀重压之下，上周标普调低美国评级前景至负面，这进一步加强了美国的紧缩预期。其次，周期股估值修复到位，继续上涨的新逻辑还需验证。统计显示，煤炭、钢铁行业PB已恢复到历史均值附近；机械板块的市盈率也已经到历史均值上方，而相对PE则在历史高点附近；建材PB也处于历史均值上方。

　　周期股继续上涨面临考验

　　近期，“新周期已经启动”、“经济已经软着陆”、“紧缩政策已进入尾声”等新逻辑不断涌现。我们认为，如果接下来的经济数据或政策不能兑现乐观预期，则将引发周期股甚至大盘的调整风险。

　　实际上，我们对二季度行情持谨慎态度的逻辑也在于，二季度经济放缓将不断冲击投资者的预期，并影响财富再配置的方向，从而影响A股行情。

　　首先，紧缩政策将产生累积效应，这必然会增加经济中期的变数，经济增速和企业盈利在二季度放缓可以预期，而投资者预期波动往往会大于经济实际波动。“硬着陆还是软着陆”短期无法证伪，但这个重大的不确定性也将继续制约着中期行情，并可能引发行情震荡。

　　其次，当前经济和通胀仍是高增长、高通胀的组合，故紧缩政策仍将延续。考虑到人民币升值、地方融资平台等现实问题，央行再度加息的空间相当有限，而数量型的紧缩政策很可能会超预期。但数量型的紧缩政策会加剧金融双轨制，民间金融风险可能成为中期国内经济的隐忧。我们的草根调研显示，当前，银行业似乎又回到上个世纪90年代，甚至更加强势，其对大企业或政府项目都不再下浮利率，中小企业要想贷款，利率上浮30%以上都很难贷到。而这将促使民间资金拆解机构泛滥，地下钱庄、放高利贷者等违规金融机构将滋生。

　　中游行业毛利或现分化

　　通胀的复杂性及紧缩政策的累积效应，将增加中期经济和企业基本面的变数。根据我们对制造业各行业未来3个月毛利趋势预测，中游行业毛利率趋势将出现分化。我们假设2011年4月-2011年6月各行业PPI月度环比与3月份环比持平，并利用行业工业品出厂价格指数与上游行业工业品出厂价格指数(或行业原材料购进指数)差值来反映毛利的变化趋势。

　　测算结果显示，上游采掘业中，石油天然气开采、有色金属矿采选毛利趋升，其余行业毛利保持平稳；消费品制造行业毛利趋势总体平稳，农副食品等毛利则趋降。

　　中游行业将出现分化，其中，原材料行业中的非金属矿制品、钢铁、化工等毛利水平持平，而造纸、橡胶、化纤、金属制品等毛利趋降，中游加工制造业毛利趋势小幅下降。

　　立足相对收益 精选白马

　　投资策略上，我们建议投资者不只是要立足白马防御，还要考虑将过重的仓位进行调整，至少可以逐步调到攻防兼备的适中仓位。配置方面，建议投资者立足于相对收益，继续超配低估值蓝筹板块，首选金融(特别是大银行、保险等)、交运、电力等优于现金等价物的行业低估值龙头。周期股方面，需要提防分化和调整风险，可逢高减持阶段性利多出尽、预期已被透支或估值较贵的股票。消费和成长股方面，所谓的板块性大规模超配机会尚未成熟，不过可逐步低吸大消费、成长股中那些率先调整和估值已趋合理的白马股。

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