中国资本市场第37届季度高级研讨会暨“经济转型与资本市场”首席经济学家论坛发言精选

　　核心观点：

　　一、 2011 年1 季度主板市场呈现下跌-反弹-走高-整固态势，1 季度主板市场录得正收益，领先欧美和我国香港股票市场。价值股稍走强于成长股，主板强于中小板和创业板。分行业看，1季度领涨市场的行业是汽车、工程机械、水泥和TMT 行业。从估值水平看，1 季度末，沪深300 指数PE15.8 倍，市场总体估值水平合理。同时，估值分化依然突出：银行业估值水平仍在10 倍附近，部分TMT 子行业估值水平接近100 倍。

　　二、 通胀和货币紧缩是2011 年实体经济和货币金融领域的主题。从历史经验看，货币收缩对于股票市场的负面作用是明显的。我们认为今年的货币紧缩对股票市场的影响将相对温和：一是因为市场预期已经形成，除非货币紧缩程度超预期；二是市场规模特别是流通市值的大幅扩大将减弱货币紧缩的影响；三是管理层的调控技巧明显提高。从大的资产周期看，我们认为目前大类资产的排序依然是商品优于股票，股票优于债券。实体经济增速的环比下降、货币紧缩从两方面决定了市场没有系统性上涨的趋势性力量；大市值股票的估值较低约束了市场的下跌空间，市场总体难以摆脱震荡格局，机会一定是阶段性和结构性的。

　　三、 行业配置方面：基于我们对中国当前经济周期和资产周期的判断，建议投资者重点配置以食品饮料、零售、医药、旅游传媒为代表的消费行业、以高铁、新能源、新材料、生物医药为代表的战略性新兴产业和应对通胀的上游资源品行业(有色和煤炭)；关注政策可能出现的微调以及日本、缅甸地震可能导致的“破窗效应”所导致的对周期性行业(如水泥和工程机械)的拉动作用。另外，政策的灵活性以及由此导致的预期短期混乱也可能导致周期股的短期交易性机会。整体建议是配置估值行情所带来的二三线蓝筹板块的机会，当然对于新兴产业由于一季度大多处在调整期，我们认为也是长期吸纳的较好机会。

　　1 2011年一季度A股市场回顾

　　1.1 一季度A 股主板市场呈现下跌—反弹—整固态势

　　一季度A 股主板市场呈现下跌—反弹——整固的基本运行态势，整体一季度录得正收益。1 月份，在银行收紧信贷以及通胀预期强烈等因素作用下，市场缓慢下跌，到月底，随着银行进一步收紧信贷以及公开市场业务回笼货币，市场流动性急剧紧张(银行间市场7 天回购利率曾达到10%以上)，市场出现快速下跌；2 月份，货币环境相对1 月底稍宽松，市场出现反弹，但反弹进程并不平坦，在中东局势动荡、国际油价重回100 美元以上等因素作用下市场在2900 点附近出现了犹豫不前；3 月份A 股在银行股因一季度业绩超预期作用下大幅上涨的带动下，上证指数越过3000 点，但在3 月11 号日本大地震后全球股票市场出现了明显震荡，A 股市场也出现了冲高后的整固态势。但中小企业板，尤其是创业板下跌幅度较大。这点反映了市场对于高估值个股的偏爱出现了明显的下滑。

　　环顾全球主要股市，和2010 年截然不同，A 股市场2011 年一季度领涨全球股市。香港和欧美市场一季度基本都呈现冲高回落态势。

　　总结一季度的市场脉络，实际非常清晰：通胀预期强烈、信贷紧缩是去年下半年开始市场的一致预期，市场的运行基本围绕着实际数据和市场预期间的差距而波动。从实际的市场运行数据看，资金价格的波动对A 股有着比较明显的解释力。2 月份的中东动荡事件和3 月份的日本大地震并没有改变市场运行的基本格局。

　　1.2 一季度A 股市场的小盘股表现

　　2010 年无疑是小盘成长股的天下。11 年一季度，这种分化得到了一定程度的纠正，沪深300 价值股指数稍稍跑赢成长股指数；但如果把时间尺度拉长，10 年来成长股远远跑赢价值股的基本格局并没有变化。分市场来看，创业板和中小板市场一季度走势弱于主板市场，从市值角度看，市场表现和市值反方向变化，小盘股依旧表现最为强劲。

　　1.3 一季度A 股市场的行业表现——汽车、水泥、机械、TMT 领涨市场。分行业，以汽车为代表的消费行业、以半导体、电子为代表的TMT行业以及机械、水泥表现突出

　　市场的表现基本符合实体经济的状况，全球半导体行业的复苏、高涨已经持续了1 年多时间，在苹果风靡全球电子市场的当前，这种景气仍将延续。今年1000 万套保障房建设加强了人们对水泥行业需求的乐观预期，加上产能固定，水泥价格持续走高都为水泥行业股票的走强奠定了扎实的基本面基础。让我们稍感底气不足的是机械行业的如此亢奋能否持续。今年前2 个月的固定资产投资增速(后面还会详细分析)的大大超预期已经从一个侧面映证了机械行业可能的良好市场需求，但同样机械属性明显的重卡行业数据一塌糊涂，今年前2个月出现产销负增长。关于机械和重卡行业景气的背离，我们将持续关注。

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　　1.4 一季度末A 股市场的盈利预期和估值水平

　　2010 年上市公司年报披露已经接近过半，A 股上市公司整体在2010年依然保持了良好的盈利增长速度。随着4 月底年报披露的结束，2011年的业绩预期成为影响市场的重要因素。目前市场对沪深300 指数2010年业绩增长的预期为36%，对2011 年业绩增长预期为22%。我们认为：2010 年业绩预期实现的概率比较大，但2011 年业绩是否可以达到20%以上，我们还没有把握。我们担心的是：如果信贷持续紧缩、PPI 走高开始影响上市公司的毛利水平、分析师集中下调上市公司2011 年盈利预测，市场的盈利预期大幅修正将成为未来市场的隐忧。市场估值是不是像我们目前预期的那么便宜呢？我们持谨慎态度。

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　　从估值水平看，3 月底A 股全市场按TTM 业绩整体法计算，PE 水平为20.5 倍，沪深300 指数PE 水平为15.8 倍；估值水平整体合理；同时，需要说明的是，市场估值分化依然很显著，中小板TTM 估值46倍，创业板TTM 估值64 倍，估值结构性风险依然存在。

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　　分行业看估值水平：分化依然突出。截止3 月25 日收盘，按GICS二级分类，TTM 整体计算，电信行业PE 接近100 倍，而银行只有不到10 倍PE。尽管3 月初银行行业的股票出现明显上涨，但总体上市场对银行的估值便宜似乎显得比较漠然。

　　2 A股市场所处的经济周期和资产周期

　　古语云：善谋者谋势，不善谋者谋子。认清宏观经济的周期和资产周期对于研究A 股市场运行起着至关重要的作用。著名的美林证券所做的投资时钟图就清晰地揭示了经济周期和资产周期的互动关系。我们认为：经济周期决定上市公司的盈利前景，资产周期决定了各大类资产的估值水平。所以“经济周期+资产周期分析方法”实际和“盈利+估值分析方法”相辅相成，殊途同归，共同成为策略研究的基本方法论基础。

　　2.1 大周期方面，2009 年开始中国经济进入新一轮增长大周期

　　从10 年尺度的大周期看，中国经济在未来几年的总体方向是向上。2000 年-2007 年中国经济基本可以概括为外贸+房地产双轮驱动，中国经济重工业化特征尤其明显(这个从分行业工业增加值指标里面看得特别明显)；2008-2010 年在全球经济危机作用下，财政政策在中国发挥了重要作用，政府主导下的基建投资一枝独秀，但总需求中三驾马车总体回落，经济处于下降期；2010 年是个过渡年份，从2011 年开始，中国经济将进入大周期意义上的上升周期。

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　　2.2 小周期方面，2011 年2 季度面临向下的压力

　　短期看，中国宏观经济变量中喜忧参半。综合下来，我们倾向于认为趋势向下。我们对中国经济短期趋势的不乐观主要基于以下一些因素，中长期贷款增速的降低、PMI 指数的下降、社会平均的融资成本上升。

　　通胀问题实际已经是个老生常谈的问题。我们这里想补充的是：除了早已为市场所熟知的货币因素、劳动力成本长期上升因素、大宗商品价格暴涨带来输入性因素以外，PPI 的迅速上升(可能和国内的节能减排政策有关)将逐步向CPI 传导。这样的后果有两点：一是高通胀可能将成为常态；二是PPI 的节节走高将使得制造业的毛利水平出现下降。

　　需要说明的是，货币市场资金价格虽与股票市场资金面不直接相关，但对股指的指示作用却是相当显著，这一方面是因为银行是整个经济的“造血中心”，另一方面市场化利率直接影响股票市场的估值。

　　如果从小周期角度看，二季度A 股依托的宏观环境并不乐观。在这里，我们想特别强调一下货币条件(或者表述为流动性)对于A 股的影响。从历史上看，流动性边际增长的降低对于A 股的影响通常是强烈负面的，A股每次货币条件的边际变紧都会伴随着市场的向下调整。市场关心的焦点也在于本次货币条件的重新变紧会不会导致A 股市场大幅度下跌的历史重演。我们认为本次流动性紧缩对A 股的影响无疑是存在的。

　　但与历史不同的是，本次流动性的收紧是货币政策从极度宽松走向常态化的相对紧缩，政府调控的经验和艺术也较以前明显提高，对市场的影响将会相对缓和。

　　2.3 资产周期：2010 年以来股票、债券、商品的收益对比

　　我们分别用上证指数、中债总全价指数和CRB 综合指数来刻画股票、债券和商品市场从08 年以来的收益情况。2010 年8 月显然是一个分水岭，在此之前债券市场走出一波牛市行情，商品市场为小熊市；8 月份以后债券市场走熊而商品市场走出大牛市；再来看股票市场，2010 年以来15 个月基本收益为零。

　　我们不得不承认：从稍长时间尺度看，市场先生比我们任何人都聪明。2010 年，世界经济以极其缓慢的速度复苏，大宗商品价格总体欲振乏力；1、4 月份中国开始密集出台房地产调控政策，国内对于宏观经济硬着陆的预期比较强烈，股票市场跌幅较大，而此时利率水平处于低位，经济衰退的预期恰好成为债券市场走牛的最好背景；8月份以来，随着美国量化宽松货币政策的实施、国内CPI 逐步走高、通胀预期开始走高，债券牛市结束而商品牛市启动。这个商品牛市并非来自实体经济的强劲需求而仅仅来自世界各国纷纷开启印钞机，因此，商品牛市并没有伴随中国A 股的明显上涨。

　　市场周期是观察当前股市的另一个角度，与单纯估值不同，它更强调股市与经济周期(政策周期)的协同性。如果以历史作为标杆，股市周期往往比单纯估值更能成为市场定位的依据。例如，美国金融史学家根据1970 年以后的市场运行，分析出历史上的牛市过程普遍会经历三个阶段。当市场已经充分反映了经济衰退的信息后，牛市的第一阶段就开始了，这个阶段平均持续11 个月，牛市涨幅的40%以上都是在这个阶段实现的。

　　如2009 年、2003 年和1991 年都是美国重大经济危机后股市复苏的第一年，也都是牛市一期的具体例子。而随着股市恢复和经济企稳，宽松的货币政策会逐步退出，市场利率也开始上行，牛市就开始进入了第二期。股指在此期间不涨反而会平均下跌7%以上，因而这个阶段非常容易被人们理解为是熊市(至少是技术性熊市)。但由于经济衰退已经结束，牛市二期的下跌是对前期过高过快上涨的修正和整固，并不是一轮新的周期性熊市的开始。我们倾向于认为市场目前仍运行在第二期中间。

　　在马丁的《积极资产配置》一书中，作者研究了美国市场1954 年-2005年股票、债券、商品的资产收益的周期变化规律。最后发现这3 类资产的收益变化周期遵循一个六阶段规律：第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。如果套中国的三类资产收益情况，目前大致处于第五阶段。如果未来货币收缩过于剧烈，我们认为市场出现滞胀条件下“股债双杀”(即第六阶段)的概率是存在的；同时，由于中国政府对政治、经济有着极其强大的控制力，如果短期经济下滑速度过于剧烈，紧缩政策将会放松甚至挂上倒挡。毕竟中美经济、金融市场之间差异巨大。

　　我们认为：在股票、债券、商品三大类资产中，商品的属性极其重要。一方面，商品价格上涨反应实体经济需求方面的因素，但另外一方面，商品价格的大幅上涨反过来倒逼紧缩性的宏观政策，从而对实体经济产生影响。1973 年-2008 年四次石油危机已经充分说明了这个现象。

　　3 如何看待2011年的货币紧缩对A股的影响

　　在2011 年的年度策略中，我们已经表明了基本观点：2011 年从经济层面看最大的关注点是通胀和货币收缩如何演绎；从市场层面看是估值分化如何演绎。前者决定了资产配置或者说仓位确定，后者决定了行业配置和风格资产配置。

　　从过去A 股20 年的历史看，盈利增长对市场涨跌的解释力是比较弱的，流动性对市场起伏的解释力相对强。06 年以前，M1 增速对A 股的解释力比较强，06 年至今，M2 对A 股的解释力超过了M1 增速的解释力(图11)。2010 年四季度至今，央行采取了三率齐升的手段紧缩流动性。无论是加息、加准备金比例、还是人民币汇率升值，都是通过改变银行放贷从而调整货币乘数和基础货币来改变M2 的总水平和增速，归根到底还是通过调整流动性来调控市场。2011 年货币紧缩是确定的，紧缩的程度和节奏是不确定的。我们的任务就是研究今年的货币紧缩对A 股影响到底有多大。

　　3.1 历史经验表明：货币紧缩对A 股的影响非常明显

　　近10 年来，中国的宏观调控已经历了多次。最严厉的当属2004 年，当年7 月份，月度新增贷款曾经达到零以下。04 年下半年，市场也经历了非常痛苦的下跌。若干年的宏观调控实践表明，M1 增速一旦降低到10%附近(比如04 年和08 年)，社会的痛苦指数会非常高。

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　　3.2 今年的货币紧缩对A 股的影响较以往会温和

　　首先是市场规模大幅度扩大。目前市场总市值是08 年10 月的1 倍多，流通市值是那时候的4 倍，资金变化对股市的边际作用在降低。其次，中国目前的经济增长速度并不算太低，信贷收缩也不是特别剧烈。我们认为只要政府将M1 的增速控制在13%—14%的区间，货币紧缩对A 股的影响存在但并不非常显著。

　　第三，央行3 月25 日发布的《2010 年国际金融市场报告》提出，将研究逐步向境外人民币持有主体开放证券市场、期货市场和黄金市场的举措。“小QFII”渐行渐近。这会改善市场的流动性预期。

　　3.3 通胀对A 股的影响在降低，关注输入性因素可能带来的超预期

　　从2010 年3 季度开始，通胀问题越来越成为影响市场运行的重要因素。这里，我们对通胀问题作一归纳：首先通胀是09、10 年货币超发的必然后果，这是需求方面的因素；其次劳动力成本上升是长期因素，造成各行业成本上升从而推动价格上升；最后，通胀实际是一个国际现象，世界各主要经济体都在经历或高或低的通胀。通胀一方面带来紧缩性的货币政策，利率的提高将降低股票估值水平；另外高通胀也会削弱行业的盈利水平。我们认为，通胀因素已经在市场中得到比较充分的反应，预期框架已经形成。换言之，通胀本身对市场的影响力正在降低，但通胀带来的紧缩政策值得跟踪和关注；另外，如果输入性因素造成通胀水平超预期，那才将形成对市场新的冲击力量。

　　关于输入性通胀的主要诱导因素是国际大宗商品价格，其中以原油价格最为重要(经验规律是油价每上涨10%，影响国内CPI0.3%—0.5%)。

　　影响油价的因素中，地缘政治方面是一方面，美元汇率是另一关键因素。3 月19 日以来的法英美等多国对利比亚的联合军事行动将使中东局势更加复杂(我们暂时对这个行动的理解是西方国家决心推翻卡扎菲政权)。短期看，利比亚的原油产量减少将由沙特的闲置产能补充上，对原油市场影响不是太大。但如果局势迟迟不能得到平息引起中东局势持续动荡，特别是占世界原油产量10%的沙特局势如果一旦失控，国际油价飙升的概率是存在的。我们建议投资者对中东局势保持密切关注。

　　影响国际大宗商品价格的另一重要因素是美元价格，美元指数目前处于低位，美国经济正在复苏，中期看美元指数上涨的概率比较大。美元指数的走强对稳定油价是一个积极因素。

　　我们中期看涨美元的核心因素是美国经济复苏的确定性。著名的鹰派货币政策代表HOENIG 认为未来2-3 年的美国经济增长实际速度为3.5%-4%，定性是温和的恢复性增长。美国住宅地产市场尽管出现环比幅度上的好转，但是从绝对量的角度来看仍然是历史的最底部。恢复尚属初期，压力将长期存在。房价依然会持续回落一段时间。中性的估计是到2 季度的时候出现价格的上行。通缩的压力会逐步缓解，但是CPI仍将低位运行，不会对货币政策造成太大的压力。就业市场即使稳定提速，保持每月20-25 万的净增长，失业率也依然会非常高。

　　欧元区主权债务的问题并没有结束。从欧洲部分国家到期偿还债务的规模和时间点来看：1 季度末和2 季度初都是压力点，由于关注而带来的不确定性也是这段时间欧债纠结情绪的关键原因。

　　日元汇率短期看涨，中长期不改跌势。短期由于联合干预以及地震后资金回流，日元汇率上涨；中长期看，日本长期病态经济依旧，日元作为套利资金的杠杆货币性质不变，资金将再度外流。这对中长期助推美元指数也是一个正面的因素。

　　4 2011年二季度市场风格、主题与行业选择

　　策略研究的对象在我们看来就是研究贝塔。包括市场整体波动、行业轮动(sector rotation)、风格轮动、主题、情绪等等。一般来说，二季度是全年相对困难的时间。一是因为一季度信贷相对宽裕，又逢上市公司年报预增和密集披露期，容易诱发所谓送配+业绩浪，到了二季度这一市场条件将不存在；二是在这个时期，分析师对2011 年上市公司的业绩预期还不是很清晰，动态PE 估值的底气稍显不足。

　　4.1 小市值股票和蓝筹的估值分化将长期处于高位

　　关于市场风格，我们的观点很鲜明：2010 年开始的小市值股票对大盘蓝筹股的逐步拉大的估值溢价从中长期看将延续，因为这种现象代表经济的中长期发展方向——转型。前面我们谈到，市场短期看杂乱无章，但长期看相当有效和解释经济本质。新兴股票市场的本质还是对成长的追逐，这个本质将伴随市场很多年。程度过火以后会纠正，但趋势并不改变。

　　这就是为什么相当长时间以来，我们看到A-H 溢价指数处于低位而小盘股溢价指数处于高位。

　　估值低可以形成下跌的防御和价值底线，却不构成上涨的理由。另外，金融、石油煤炭等行业占据了A 股总市值的相当大比例。很显然，从长期看，这个比例必然降低。

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　　4.2 二季度的行业选择

　　4.2.1 行业配置的一般原理——自上而下的视角

　　最粗线条的对行业的分类是周期和成长，另外一种行业分类是按产业链来划分，分为上游、中游和下游。一般来说，新兴市场里上游和中游大多对应周期性行业，下游行业或多或少偏向成长性行业。股票市场依托经济周期循环但又和周期运行不完全同步，一般是有所提前反应。举个例子，周期类股票一般在经济处于最低谷时候就开始启动上涨了，等到我们看到经济数据转暖时候，周期类股票的绝大部分涨幅已经完成了。因此，周期股票特别是强周期行业的股票重势，下游行业比较强调个股的选择。

　　图8 也可以看出，从2010 年下半年开始，沪深300 非周期指数持续跑赢周期指数，市场基本反映了实体经济的基本态势。

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　　在本报告的第二部分，我们已经分析了目前中国经济从小周期角度看未来是向下的方向，这个结论可以从存货周期、大额资本开支周期(投资周期)以及房地产周期中可以得到印证。由上往下的思路看，未来的行业选择应该倾向于下游和成长性行业。同时必须看到，未来比较长的时间内，通胀高是常态，上游资源品(煤炭、有色)可能面临较好的投资机遇。

　　4.2.2 行业配置的复杂性——预期是风，流动性是墙头草

　　但事实上，股票的行业表现要复杂得多。最典型的有两种情景假设：首先是政策干预影响市场对小周期拐点的预期。2011 年政策特别是货币政策的紧缩是确定的，但紧缩的程度和节奏是不确定的。如果短期经济下滑的速度过快，管理层刹车的脚松一松，甚至临时踩一脚油门，会短期改变经济运行态势从而影响市场预期，这是其一。其次，股票运行有其自身规律，有时候尽管经济环比下降，但如果市场预期拐点就在眼前，那么弹性最大的强周期股票会率先启动。我们认为这两种情景假设在二季度发生的概率是存在的。

　　总结下来，对中国A 股市场的研究，特别是对中短期市场的研究，理解市场情绪、预期和政策三者之间的互动是非常重要的。不仅对整体市场波动有影响，对行业配置依然重要。对于经济周期的预期将改变投资者对周期资产和非周期资产的配置比例。在湘财证券2011 年年度策略报告(《转型期政策红利路径下的投资选择》，2010 年12 月17 日)中，我们对于2011 年全年的基本配置思路是上半年配消费，下半年配周期，目前我们坚持这一看法。我们建议下半年配置周期类股票并非我们对经济周期运行态势判断的改变，而是我们认为管理层会在政策上进行微调以及市场对小周期拐点的预期。预期会引导“墙头草”在股票市场上演行业轮动、风格切换、二八切换等等。

　　另外，中国的特殊国情决定了在特定时期内，部分行业会形成逆周期的状况。比较典型的是去年以来水泥行业(公认的周期类行业)。水泥行业的特殊性在于新建产能在09 年9 月30 日以后基本为零，加之淘汰落后产能，行业供给基本是稳定的；另一方面，水泥需求在保障房建设、高铁建设等因素作用下比较旺盛，造成水泥价格和销售量的持续上升，行业景气程度较高。水泥行业在特定阶段成了供不应求的紧俏行业。

　　再比如由于一些特殊原因(节能减排)造成行业供应不足，产品价格大幅上涨，从而带来行业的投资机遇。最近的化工行业(也是周期性行业)部分子行业走强(个股如三爱富、巨化股份、安纳达)就是这个逻辑。

　　综合起来，股票行业配置需要自上而下和自下而上相结合，并适当考虑市场预期的变化和周期、非周期股票的运行特点。

　　4.2.3 各行业增长和盈利预期——自下而上的视角

　　朝阳永续统计国内卖方机构对各行业的盈利增长、行业增长做的预测，结合3 月24 日的收盘价格对应的PE，我们可以看出：建材(原材料)、机械(资本货物)，废物处理与污染控制(商业服务与供应品)、传媒、零售、食品饮料、生物医药、房地产、TMT 行业2011 年净利润增长预期在40%左右，动态PE 也不高，尚在可接受的范围内。

　　截至3 月30 日，湘财证券研究所对上市A 股1 季度季报的预测，净利润增长区间是22%——27%，下游行业如家电、汽车行业利润增长情况突出。根据国家统计局3 月27 日的消息：1-2 月，全国规模以上工业企业利润总额6455 亿元，同比增长34.5%。尽管今年货币收缩，但微观企业端经营情况依然良好，我们将继续对此密切关注。

　　随着中国经济的高速增长，居民可支配收入的提高以及老龄人口的增加，零售、食品饮料以及医药行业是长期看好的行业。食品饮料里面，我们相对看好白酒、乳业、调味品三个子行业，尽管食品饮料行业的估值并不低，但在通胀大背景下，我们依然看好该行业。零售行业从去年4 季度开始，调整已近半年，行业基本面良好，二季度有望跑赢市场基准。医药行业是2010 年的明星行业，去年11 月至今一直处于调整中。行业的基本面依然非常好，各子行业的分化也比较大，我们依然看好该行业。

　　4.2.4 寻找2011 年有故事的行业——主题的视角

　　我们这篇策略报告的题目叫做转型之路不平坦，我们想用这个题目传达给投资者这样的三方面信息：一是中国经济转型必然是长期和曲折的过程，消费的增长、产业的升级是长期和缓慢的，短期投资周期依然主宰中国经济的周期；二是立足2011 年中国经济面临通胀、货币紧缩的背景，2011 年经济运行将是复杂的；第三，长期看中国经济周期向上无疑，中国必将逐步迈上惠及大多数民众的有福利的增长之路。

　　在刚刚结束的全国两会上通过了十二五规划。我们认为，这个规划的核心思想是经济转型，目标是提高民生水平。具体实施通过3 条途径来完成——提振消费、区域均衡、产业升级(7 大战略性新兴产业)。区域均衡、产业升级都需要通过投资来完成，只不过投资的区域结构和产业结构要进行深刻的调整。毫无疑问，今年的投资主要看财政政策。

　　战略新兴产业方面的投资额仍然可以期待。根据对高铁、核电、智能电网、水利、战略新兴产业的匡算，未来五年中国在新兴产业的投资15 万亿人民币。从中央财政的角度看，2010 年预算支出8.45 万亿元，实际支出8.9 万亿元。2011 年预算支出10 万亿元，如果比较2010 年实际支出与预算支出近5000 亿元的差额，2011 年中央财政实际支出额有望达到10.5 万亿元，比2010 年多支出2 万亿元。中央财政的支出能力的增长将为保障房建设及其他社会工程、新兴产业的投资提供保障。

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