--王柄根

　　造假的绿大地谁估出了60元/股？

　　本刊记者 王柄根

　　伴随着绿大地（002200）董事长何学葵3月17日的被捕，绿大地虚增资产、虚增收入、虚增利润等欺诈行为逐渐浮出水面。至4月7日，绿大地以19.33元/股收盘，距其2010年11月高点时44元/股的价格已不止"腰斩"。

　　倘若将各家券商研究所对绿大地的调研报告罗列起来，我们会发现一个有趣的现象：尽管何学葵真正"出事"已经是今年的3月份，但券商关于绿大地的最后一篇调研报告只能追溯到2010年11月，正是在安信证券、中金公司等知名券商研究所在2010年11月给出60元/股的估值后，绿大地短暂上冲44元/股以上，并在随后一路狂泻。在下跌的过程中，券商研究所又集体失声，无人敢言"价值"二字。

　　60元/股估值背后有着怎样的隐秘？记者通过采访并对2010年6月以后关于绿大地的研究报告进行解析后发现，与绿大地基本面严重偏离的估值背后，更多的是当前券商分析师调研"形式化"之弊，而分析师群体与上市公司之间构成的"生态圈"也使得整个行业缺乏质疑精神。这种种因素导致了绿大地事件中，分析师既扮演了"帮凶"，又扮演了"受害者"的角色。

　　风气之一：缺乏质疑

　　"现在还有谁会跑到高速公路收费站数汽车通行数量，跑到酒厂门口看每天有多少汽车拉货？"谈及当前分析师调研的质量，易方达的一名基金经理不无感慨，业内早期的一些求实精神现在已经很难见到，取而代之的，则是形式主义的研究报告和蜻蜓点水式的现场调研。

　　记者搜集了2010年6月以后关于绿大地的券商研究报告共计8篇，分别由安信证券、中金公司和广发证券等券商的研究员撰写。在8篇报告中，7篇为完全根据上市公司披露的公告和定期报告数据进行分析而撰写，未经现场调研；1篇为实地考察了绿大地的苗木种植基地后撰写的报告。这些报告无一例外的都给出了"推荐买入"的评级。

　　事实上，绿大地在2009年末经营的巨亏已然引起监管部门的注意，从预报盈利6000多万，到实报巨亏1.5亿，前后时间相差不到半年，而公司给出的解释是云南的旱灾导致，但这一说法一直被外界质疑，有接近绿大地的人士曾向媒体透露，绿大地的基地都配备了自来水，旱灾影响不太可能导致如此的巨亏。

　　而在上述8篇研究报告中，研究员一致的认为在2010年上半年以来，绿大地已经逐渐走出旱灾的影响，经营状况开始恢复向好，未来前景广阔。得出这一结论，则是基于绿大地2010年在中报中披露的数据。更有券商以"新秋新景象，更似春光"的诗意化描述来向投资者推荐绿大地。

　　记者发现，即使是在唯一一篇由安信证券撰写的经过实地调研的研究报告，分析师尽管当时对公司披露的损失和实际的调研情况差异产生了些许疑问，但其业绩测算所采用的基础数据，也完全是来自于绿大地披露的数据，而不是来自于研究员的实地调查采集。

　　安信证券在2010年8月12日的深度研究报告中已经指出，在现场调研中发现，绿大地受干旱影响较大的是外购苗木，思茅基地因为同时受到了病虫害的影响，损失比较大，马鸣、旧县、月望等基地中真正枯死的苗木非常少，最多因为干旱而影响了生长，导致树形受损，暂时不能销售而已。同时前期销售的部分苗木因为干旱导致成活率大幅下降，产生了一些损失。

　　绿大地真实损失有多少？安信证券在报告中并未深究，而是简单的采用了绿大地披露的数据，即"公司基地苗木因干枯、病虫等因素而死亡带来的直接经济损失达1.55亿元，同时还计提了5800万元的无形资产（土地使用权）损失"。

　　现场调研并产生怀疑后尚且继续采信公司披露数据，对于其它7篇未经现场调研的研究报告，其分析逻辑和分析结论，则完全是被上市公司"牵着鼻子走"了。

　　风气之二：形式主义

　　与调研中的缺乏质疑相对应的是，更多的研究员在报告的撰写上开始了形式主义取向。绿大地2010年8月-11月，恰是其股价突飞猛涨的时期，而这一时期研究员在报告中则给出了诸多形式化的推荐理由，并不断提高公司的估值。

　　中金公司在2010年10月和11月的研究报告中，认为绿大地工程项目充足，苗木资源受益涨价；安信证券则认为应该以新的视角审视绿大地的投资价值，核心在于苗木价格进入上升周期，绿大地拥资源为王。更为离谱的是，安信证券大打"涨价牌"，在2010年11月1日的报告中对绿大地给出的估值和目标价格为48元/股，而到了7天后的2010年10月8日，估值和目标价格即上调到了60元/股。

　　也正是在这些知名券商推出"涨价"和"资源"概念的同时，绿大地的股价上演了最后的疯狂。

　　"有的时候也很难做，"某券商不愿透露姓名的行业分析师表示，"不能说研究员缺乏发现问题的专业能力，但圈子内的生态环境是这样。研究员愿意得罪上市公司的很少，如果给一个卖出评级，或者指出公司的重大问题，下次再去调研就不受欢迎，最新的数据也没人愿意告诉你，研究员的职业发展就成问题。所以这样的生态环境下，质疑精神缺乏是肯定的，而大家就更愿意做一些形式化的东西，提一些形式化的概念，这样做，一方面并不那么容易实证，我很难以量化的方式证明我是对的，但你也没法用量化的方式证明我是错的。另一方面，提形式化的概念，在二级市场短期很快见效。"

　　在绿大地身上，"涨价"和"资源"概念恰好符合该研究员提出的两个特征：难于实证，短期见效。借助于这样的特征，绿大地的估值在超过40元后，又被提高到惊人的60元/股。

　　在2010年11月1日安信证券的报告中，研究员引用央视《经济半小时》的一段话："几年来绿化热潮正在席卷全国，花木价格也逐年攀升，许多花木的价格，正在悄然创造一个又一个新高"，并以此作为推荐绿大地的理由之一，然而这一提法却只具备"概念"上的意义，因为整个研究报告中难以看到对涨价进行量化的分析。苗木涨价，拥有资源优势的绿大地受益几何难以知晓--但是，也没人能否认"受益"这一提法，研究报告成了绿大地股价的推手。

　　风气之三：趋势之臣

　　"报告跟着趋势走"的特征，在绿大地股价涨跌前后更是明显的体现出来。与券商研究所建立时遵循的价值分析初衷相比，研究员更热衷于扮演"趋势之臣"的取巧角色，因为跟着趋势走的一个好处是，短期出错的概率小，至于长期是对是错，则被认为是"追究的人不多"。

　　在绿大地2010年7月开始的从20元附近上涨到44元以上的整个过程中，中金公司、安信证券及广发证券等券商给出多篇研究报告，并不吝溢美之词，从多个角度揭示出绿大地的"投资价值"。然而到了2010年11月以后，绿大地股价开始出现暴跌，又从44元一路下跌到20元附近，但在这一下跌趋势中，没有任何一家券商研究所再言及"价值"二字，之前强烈看好绿大地的理由也完全销声匿迹，甚至无法再看到绿大地的研究报告。

　　究竟是价值还是趋势？绿大地股价涨跌前后的研究报告出炉与消失，已经作出了诠释。