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　　胡宇

　　不可否认，当前市场的确陷入了进退两难的境地：一方面，国际形势不确定性凸显，对国内市场构成负面影响；另一方面，国内经济出现了一些调整信号，让市场悲观者看到经济的前景不容乐观。对此，我们认为政策紧缩更多的是短期影响经济增速，而不会改变经济增长的大趋势。而国际形势的不稳定也不能成为看空市场的主因。只要负利率的结构不改变，流动性风险偏好就不会改变，A股的结构性牛市格局就会持续。

　　每次牛市的启动都是在危机之后。自然灾害、战争因素或特定事件都是市场遭遇不确定的特点因素，但不是影响市场走向的根本原因。如果忽略了市场的内在本质，而放大了不确定性，往往容易产生恐惧感，而放弃了坚定持股的信心。当前市场面临的困境犹如牛市长征过程的艰难险阻，尽管危险重重，但仍要相信前途是光明的，道路是曲折的。当然，要坚定牛市的信心，则需要对影响市场的各种因素做确切的分析和判断，找到影响市场的主要矛盾，最终判定市场的发展方向。

　　当前市场的主要矛盾是负利率状况下的风险偏好过高。当前资产市场的主要矛盾不是来自于外在环境的变化，亦不在于政策的扰动，而在于风险偏好。简单而言，在负利率的现状没有彻底缓解之前，市场流动性仍将追求高风险高收益，而这种高风险高收益的风险偏好必然会推升资产价格上涨。因此，当前控制通胀的压力与流动性冲动之间形成了博弈。我们认为，当前控制通胀的货币政策犹如枷锁一般，要套住流动性猛虎，最终还得数次采用利率工具。

　　自2003年房地产投资总规模从3万亿元上升至2010年的21万亿元，7年投资总规模扩大了6倍，但尽管房地产供给庞大，在非理性的投资偏好推动下依然显得供给不足。各项银行存款自2003年的17万亿元上升到2010年71万亿元，期间涨幅3倍有余，而对应的居民储蓄从2003年的9万亿元上升至30万亿元左右，涨幅仅2倍多，与此同时，7年间居民收入增幅亦不足3倍。因此，在房地产看似供给不足的情况下，其实负利率才是中国资产价格上涨的背后推手，老百姓为避免存款遭受损失而过于追求高风险高收益的风险偏好，才是资产价格上涨的主要原因。我们预计，在负利率没有彻底改变之前，过剩的流动性仍然会以大宗资产作为主流配置的方向。而当前低估值的A股蓝筹其实是居民资产配置的主要方向。

　　尽管抑制房市投资的行政政策越来越严峻，但只要负利率的结构不改变，流动性风险偏好就不会改变。即使房价不涨，其他替代资产一样会遭受流动性冲击，包括股市与债市已经成为主流游资重新配置的标的物。因此，在2011年当下的A股市场上，资金驱动的市场本质不会因为特定事件而改变，除非改变负利率的局面，否则A股结构性牛市的格局仍将持续。（作者单位：华林证券研究所）