■涂永红 张 强

　　 作为美国次贷危机中风险传递的导火索，资产证券化在世界范围内饱受诟病。我国刚刚起步的资产支持证券创新业务因此受到沉重打击，踯躅不前。这一状况令人担忧，促使我们对资产证券化的功能做出深刻的反思，以便重新认识其对中国金融深化的重要价值。

　　资产证券化

　　不应成为替罪羊

　　 资产证券化自上世纪80年代初诞生以来，因其具有增强流动性、有效分散和转移风险和提高金融市场效率的独特功能，已经成为金融机构进行资产负债管理不可或缺的工具。结构性证券也发展成为目前国际金融市场上规模仅次于政府公债的第二大固定收益证券。

　　 从风险管理的战略角度来看，资产证券化改变了风险的生存状态，使风险由存量化转变为流量化。它通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功能，是实现金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。由于金融体系自身的复杂性、独立性，整合了金融市场多个主体和要素的资产证券化实践可能会滋生“合成谬误”，出现事与愿违的结果。

　　 例如，资产证券化在提高资源配置效率，降低微观经济主体风险的同时，也为金融机构提高财务杠杆率、加重道德风险以谋求更高利润创造了条件。

　　 单个金融机构的冒险行为，一旦转变成为金融机构的一致行为，就可能促使信用膨胀，加剧金融体系的顺周期特征，放大金融周期的波动，进而导致系统性金融风险失控，爆发金融危机。因此，作为一种复杂、高效、流动性好的金融方式，资产证券化本身并未制造更高的风险，只要微观主体不丧失理性，做到财务杠杆适度和收益与风险切实匹配；只要不留金融监管空挡，资产证券化的风险完全是可控的。

　　 金融危机后，美国仍然运用资产证券化的原理和一些简单的结构性证券处理许多金融机构的不良资产。2010年美国资本市场和房地产市场的复苏也表明，经过危机的洗礼后，人们对资产证券化的系统风险有了新的认识，风险管理手段有了新的进步，该市场未来的健康发展有了更强的保障。

　　促进金融体系变革

　　 我国金融体系存在直接融资占比较低、资本市场结构不合理、风险分散机制创新不足等重大缺陷。资本市场几乎等同于股票市场，股票市场占比过高，固定收益债券市场发展明显不足，金融错配程度较深，必将会限制资本市场融资功能的发挥。资产证券化恰好是弥补这一短板十分有效的路径。

　　 以房地产、应收账款、基础设施贷款为基础资产发行债券，将银行体系的存量资产大规模转变为不同期限结构的抵押债券，有助于改善我国企业融资过度依赖银行、进而风险过度集中于银行的局面；有助于资本市场在扩容、结构平衡、产品丰富等方面飞跃发展。

　　 诚如是，众多的非上市企业，由其是风险较高的中小企业，可以突破银行低风险承受能力的钳制，扩大融资渠道并节约融资成本，商业活动得到更多的金融支持。地方政府融资平台也可以从主要依赖银行转向资本市场，为地方政府解决民生问题、因地制宜促进地方经济发展构建良好的金融支持体系。

　　 此外，资产证券化可以极大地丰富我国固定收益证券市场品种，赋予机构及个人投资者更大的选择范围，有利于增加居民的财产性收入，分享我国经济社会发展的成果。因为增加了债券市场的货币需求，资产证券化提高了货币的利率敏感度，这就为央行通过操作利率工具来实现货币政策目标创造了良好的条件，这无疑会推进我国利率市场化的进程，提高货币政策的效率。

　　 金融结构变化是金融发展的主要标志，资产证券化打开了金融产品创新的空间，MBS、CMSB、CDO以及CDS等结构性产品的创新浪潮汹涌澎湃，将养老基金、主权基金、社保基金、保险公司等金融机构卷入资产证券化产品市场,促使微观金融结构不断协调优化，导致直接融资和间接融资之间、二者内部产品之间结构动态调整，资产定价更准确、更透明，资产价格的波动更平稳，风险不再过度集中于银行体系，资产证券化大大提升了金融市场优化配置资源和风险的功能。

　　 回顾美国历史，如果说科技进步和创新是推动美国整个经济体系前进的内生因素，那么资本市场为主导的金融体系则成为推动美国经济增长的重要外生因素。

　　 资本市场使得资金供给和企业融资需求能够完全匹配，为支撑经济发展提供了解决路径。因此，能够极大地推动我国金融方式改革、资本市场发展的资产证券化应该成为我国金融体系深化的“手术刀”和“推动器”。在“十二五”期间，应该大力发展资产证券化，结构性产品创新应该雨后春笋般快速开展。

　　推动金融大国

　　变为金融强国

　　 推动中国金融强国目标实现的路径首先应是人民币的国际化和金融市场特别是资本市场的大发展。

　　 人民币的国际化使得中国的金融中心能够实现资本的自由流动，资本市场的大发展能够使得中国的金融中心实现全球范围内配置资源的能力。

　　 人民币的国际化是中国金融崛起的前提条件，而金融市场特别是资本市场大发展则是实现金融强国之路的关键，它将极大推进人民币成为国际性货币，打造真正拥有话语权的国际金融中心。资产证券化是金融市场大发展的必要条件，它能加速人民币国际化的进程。金融市场的强大也必然要求强大的金融衍生品市场和很高的资产证券化率。

　　 资产证券化的核心是对资产的收益和风险要素进行分离和重组，从而设计出最能满足市场投资者需要的证券化产品，这是其他融资手段所无法比拟的。正因如此，资产证券化通过资产支持证券的发行、金融市场职能的分解、金融风险的合理再配置以及信用的多重繁衍，可以在广度、深度和弹性三个方面促进我国金融市场结构优化和加强风险控制，从而促进金融强国建设。

　　 目前我国可以利用离岸资产证券化，建设人民币离岸金融中心，主动管理热钱等长效机制，逐步实践，确保在金融安全的前提下推动金融强国建设。

　　 当然，同其他发达金融工具一样，资产证券化也有很多负面作用。比如造成企业（包括金融企业）过分依赖于资本市场，制造虚拟的财富效应，导致虚拟经济与实体经济的失衡。在实际操作过程中，因投资者对投资工具风险认识的缺乏，中介机构对风险评估的忽视或自身利益的考量，监管机构对风险堆积蔓延的放任会产生一系列评级风险、道德风险和监管风险等风险。

　　 在肯定这些风险客观存在的同时，不能因噎废食，应该认识到我国资本市场处于“新兴加转轨”阶段，我国金融体系还没有实现市场化改革的目标，因此发展资产证券化优点远大于缺点，拥有着很好的“后发优势”，可以大胆创新，释放出资产化的最优功能。

　　(作者:涂永红系中国人民大学财政金融学院教授；张强系中国人民大学财政金融学院博士生)