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　　□信达证券 黄祥斌(专栏)

　　在上周末发生了一系列较为重大的事件后，本周一股指窄幅震荡，量能继续萎缩，牛皮市格局初现。综合分析各类影响股指的国内外因素后，我们认为A股牛皮市将延续。

　　政策紧缩预期犹存

　　后市将维持牛皮市的关键原因在于，货币政策继续紧缩的预期依然存在。上周末，央行宣布从3月25日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是2010年以来央行第9次上调存准率。上周公布的2月M2增长仅15.7%，已经降至央行调控目标16%以下。

　　在这种背景下，央行继续提高存款准备金率的目的有二：其一是对冲天量到期央票所释放出来的流动性。数据显示，3月有天量央票到期。其中，3月央票到期6670亿元，发行950亿元；正回购到期200亿元，3月正回购发行3920亿元。当前，3月期的央票利率一、二级市场倒挂(3月央票发行利率17日为2.79%，而即期收益率在3月10日为3.0402%)，这使得央票发行困难重重，而二级市场央票即期收益率又有回升迹象，这愈发增添了后期央票的发行难度。其二在于从成本核算角度出发，存款准备金率较央票及正回购有更大优势。当前，法定存款准备金利率仅为1.62%，超额准备金利率更是仅为0.72%，远低于央票及正回购利率水平，其中3月央票发行利率为2.79%，1年期央票发行利率为3.2%，而正回购91天中标利率达到2.80%，28天为2.50%。

　　由于4月到期央票高达4980亿元，正回购到期2280亿元，因此通过各种货币政策工具对冲流动性的压力依然居高不下。我们预计，央行将依然会采取紧缩货币政策来实现对冲，其可能采取的方法有：

　　一是可能通过提高利率的方式，加大央票发行规模。同时，由于翘尾因素的影响，预期4月中旬正好是3月CPI数据公布的时点，而CPI数据突破5.1%前期高点的概率非常大。在这种背景下，调高利率虽然对于流动性没有什么实质影响，但是对于控制居民通胀预期仍能够起到不错的政策效果。尤其是提升存贷款利率可以降低资产价格的合理估值水平，其对于房价调控也会起到不错的效果。

　　二是在4月继续提升存款准备金率。这样央行在实现对冲流动性的同时，能有更多的时间来观察连续加息、提高存款准备金率以及人民币升值等政策给予国内经济的具体影响，尤其是在全球经济前景不明的背景下，提升存款准备金率更显慎重。

　　震荡中寻求结构机会

　　在政策将继续收紧的预期下，我们认为股指将维系震荡格局，上证综指将在2800-3000点区间波动。建议投资者可以遵循以下逻辑寻找投资机会：

　　首先是利比亚局势扑朔迷离，如果短期内不能平息，投资者紧张情绪可能蔓延，那么其导致的国际原油、黄金价格上涨是可以预期的。另外，由于日本核泄漏事件导致的全球对于核能应用、开发的重新评估，也有可能导致对原油、煤炭、太阳能和风能开发应用的增加。

　　其次是当前美国经济正在快速复苏，除了处于历史低位的房屋价格、新屋开工之外，几乎所有数据都比较乐观。未来如果美国新屋开工数据能够回升，其带来的对于铜等基本金属的需求，以及全球汽车消费数据回升带来的铅锌需求的回暖，都可能会引发国际大宗商品金属价格的上涨。

　　最后，一些符合“十二五”规划方向，但前期已经有了较大幅度下跌的板块，如智能电网、高铁等也存在机会。