□国信证券宏观组 周炳林

　　对于石油主线的认识是迫在眉睫的事情，未来一段时间的油价将一直是全球各国的新闻焦点，并持续冲击预期，同时产生即时的投资机会，如煤炭、煤化工、石油机械等，投资者应及早进行准备。我们当然深知对油价的追逐有炒作的成分，但可能被热炒的主题却恰恰是资本市场投资特别需要关注的要点。

　　油价上涨具备三大条件

　　原油价格近期出现较大幅度上涨，NYMEX原油连续合约价格一度冲破100美元大关，创下两年多来的高点。本次原油上涨的导火索是中东、北非局势动荡，由此一些观点认为这并非全球需求复苏所致，因而随着区域局势回稳，油价冲高将是短期现象。我们对此并不认同，从基本经济原理看，油价上涨已经具备三大基本面条件的支撑。

　　条件一：大宗商品相对价格的均衡关系，导致油价产生越来越强的上行压力。如我们所熟知，多种农产品、铜、金价格目前均已超过各大周期中的历史高位，而油价距离历史高位仍然较远。伦铜、伦金、澳煤、CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦价格相对于NYMEX原油价格的比值越来越高，说明其他大宗商品相对于原油正变得越来越贵。特别需要提醒的是，这种趋势在2010年中期以后出现了加剧趋势，大宗商品相对价格的均衡关系对油价已产生了越来越强的上行压力。

　　条件二：危机以来全球实际GDP累积增长超过原油供给。2006-2010年，全球经济累积增长已达13.58%，而原油供给量仅累积增长了5.04%。特别是2009年以来，世界经济基本处在持续复苏过程中，但原油供给的增幅并不十分显著。尽管全球原油需求的测算一直是宏观和行业研究的老大难问题，但上述数据仍说明，如果单位实际GDP的“原油使用密度”不变，则全球原油需求的累计增速已超过了原油供给，供需面平衡正在朝着支撑价格上行的方向倾斜。

　　条件三：石油消费弹性最大的是汽车，汽车销量、保有量累计增长超过原油供给。作为石油消费弹性最大的汽车，其销量也较危机前有大幅提升，全球具代表性的15个大国汽车销售年度数据显示，15国2010年合计增长达到7.48%，高于同期全球原油供给增长率5.02%。

　　考察其他大宗商品与原油的比价关系，如以金融危机前一年（2007年初）、危机当年（2008年初）、原油价格创下历史最高点时刻（2008年6月），以及危机后复苏开始的2010年初为基准点1，则2011年2月24日，原油价格分别被低估了8%、23%、62%、18%。我们深知，商品之间的比价关系并非绝对，特别是较长期间和危机前后，经济结构的变化可能促成一种新的均衡产生，但是，2010年1月至今，全球经济一直处于“新常态”之中，难说有剧烈的结构变化。由此，不考虑中东因素，基本面本身就存在油价补涨20%至约每桶120美元水平的要求。

　　通胀主线：从农产品到原油

　　通胀主线在农产品时的行业板块轮动包括：从2010年7月开始的种业、农业种养殖业，以及从2010年11月开始的水利工程建筑业。而一旦通胀主线蔓延至原油，则将产生新的板块轮动，包括：煤炭、煤化工、煤炭机械，石油采掘设备业，太阳能等替代能源，新能源汽车。我们认为，煤炭、煤化工、石油机械是行业景气轮动中反映最早、弹性最大的；新能源、新能源汽车将在油价高位持续一段时间后出现景气预期。

　　结合当前市场预期和认识程度，煤化工可能是弹性最大的行业。首先，煤价的弹性小于石油，而石化、煤化终端产品价格弹性大于等于石油，油价进入快速上升通道，则煤化工企业产品售价上涨将远大于原料成本上涨。其次，煤化工属新兴投资产业，2006-2007年是投资热潮的发端，现在很多企业正在进入产能达成的高峰期，如果说2006-2007年油价上涨对于煤化工带来的是预期，2011年则将是实实在在的业绩。

　　煤化工兴起后，有两条具体的逻辑可供参考：一方面，要找在目前市场的供给中以石油为原料占比较高的分项产品，由此获得最大的替代效应，如丹化科技（乙二醇）、中泰化学（PVC）、中园集团（PVC）。我们认为，这一逻辑清晰坚实，相关效应将在油价上涨之时得以快速体现。

　　另一方面，很多低估值的煤头化肥企业（如鲁西化工、华鲁恒生），可能借高油价成功实现向煤化工产业的转型，从而实现企业价值的彻底重估。这个逻辑截至目前有一定分歧，一些人认为，中国的化肥市场7成用煤化技术，替代效应有限。但不管如何，替代效应与预期冲击效应是明显存在的，而国外用石油、天然气为原料的生产工艺占比要高于中国，化工产品是典型的全球贸易品，需置于此框架中加以认识。