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　　□日信证券 徐海洋

　　春季“红包行情”因为央行加息出现波折，虽然房地产调控政策短期出尽，市场估值具有较高防御价值，但物价上行压力加大，政策紧缩预期继续增强，资金面偏紧的局面可能无法得到根本改观。在政策紧缩压力没有解除以前，市场可能维持弱势震荡状态，投资获利难度较高，建议谨慎观望为主。

　　不利因素仍在累积

　　节前的连续下跌，已经使得市场整体估值水平重新回归到具有很强吸引力的水平，不过在预期上，投资者对于通胀的忧虑在加深，紧缩政策将进一步造成市场流动性供应紧张，政策对实体经济和上市公司业绩的风险更需要给予持续密切关注。市场不利因素仍未得到化解，驱动上涨的力量也没有出现。

　　通胀预期对市场的影响仍在逐步加重。从今年1月初开始，我国南方部分地区遭受冰冻雨雪天气，去年10月份起，北方小麦主产区出现罕见的持续干旱，粮食、蔬菜价格居高不下，未来价格继续提升预期强烈。更值得关注的是，去年末以来，非食品价格开始出现持续走高趋势，他们主要是大规模货币发行、劳动力成本提升以及国际大宗商品价格上涨等因素推动的结果，也将构成未来1-2个季度推动物价上行的刚性因素。虽然下半年物价指数可能逐步回落，但我国通胀率中枢系统性抬升的局面可能已经出现，并将在较长时间内维持高位。

　　相应地，货币政策维持偏紧局面也很难迅速扭转。节前国内银行间市场资金拆借利率曾达到罕见的8%以上的水平，虽然央行主动操作和节日因素消除使得拆借利率已经快速回落，但上调准备金率引起的流动性困境，也显示出国内银行已经基本不具备应对货币政策紧缩的缓冲区间，银行体系流动性在持续上调存款准备金率后已经十分脆弱。

　　在预期上，后续市场需要关注紧缩政策对市场估值和上市公司的业绩可能产生的不利影响。政策紧缩环境下，无风险利率水平提高，股票市场估值中枢会相应下移。而在企业经营层面，上游资源产品价格上涨、贷款利率提高，也会对公司利润产生不利影响。在当前经济数据相对稳定的情况下，市场并没有对基本面可能出现的短周期见顶给予足够反映。1月份制造业PMI指数回落已经需要引起注意，PMI数据回落可能与春节因素有一定关系，但至少可以肯定的是，工业领域并没有出现此前市场预期的节能减排措施放松后的生产加速。

　　投资“缩容” 稳健防御

　　可以看出，压制市场的因素依然存在，谨慎防御的状态难以解除，不过对短期市场也不至于过度悲观。一方面，2700点区域市场估值水平已经重新回到2010年2400点一线，如果没有宏观面的剧烈震荡，权重股具备一定价值支撑；另一方面，在房地产调控、加息等手段出清后，“两会”前市场将进入一段政策真空期，行情受外部干扰的可能性较小，各类主题性投资仍会有轮番活跃空间。

　　只不过，紧缩环境下资金收紧预期的压制，将使市场继续表现出弱势行情中典型的“投资缩容”现象，即市场资金对个别主题中的个别股票集中追捧。目前来看，市场热情高度集中在政策受益的高端制造业和农业水利个股上，我们看好他们的长期发展前景，但投资者也需要对其暴涨后的剧烈震荡有一定心理准备。从稳健角度出发，我们认为稳定消费和新兴产业个股已经具备关注价值。消费、医药具备长期稳定发展前景。大幅调整后，目前白酒板块2011年市盈率已经跌至20倍左右，龙头医药企业也降至30倍，市场的震荡过程将为投资者带来很好的买入并持有契机。反映转型要求的中小盘股也应重新进入精选个股阶段，我们相信，新能源、节能技术可能成为拉动全球经济增长的下一个动力源，新兴产业经过2010年的概念炒作后将进入精选个股、确立成长优势的阶段。