黄湘源

　　“上市前”的股票交易，或者比正在发行上市或已上市交易的股票更值得关注。“临门一脚”的内幕交易，对于IPO市场的聪明人来说，早已是公开的秘密。

　　多年来，未上市公司股票交易一直在边缘状态下默默地进行着，尤其在创业板十年磨剑的朦胧期。创投对创业板那些“还差一步”的未上市公司投资价值的发现、发掘和培育，功不可没。然而，未上市公司股票交易尚缺少明晰的法律规范。由于缺少正规交易途径及规范的估值定价制度，形形色色的创投或搭车者对未上市公司股票抢先一步的交易，谁也说不清其中到底有多少猫腻。最让人难以信服的，倒并非“上市前”给少数大股东、高管以及创投们所带来的 “一夜暴富”，而是不无内幕交易嫌疑的股权变身魔法。即使发审委的“专家眼光”个个都是“火眼金睛”，恐怕也难以对所有上市公司招股书中股权变动信息的准确性、真实性和合规性提供担保。

　　《公司法》规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。但股份有限公司股东转让其股份，则应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。显然，按照《证券法》，除非法院依照法律规定的强制执行程序拍卖转让这些股权，目前在一些全国性或地方性的产权交易市场进行的一些股权交易特别是非上市公司股票交易业务，事实上也还存在一定的法律障碍。更何况，有些上市公司上市前所频频发生的股权变动显示，其中一些不要说未有合法合规的交易程序，有的甚至就连所涉及交易的股权性质究竟属于有限责任公司还是股份有限公司也说不清楚。而所交易的对象是尚未经过股份制改制的公司股权还是未上市的股份有限公司股票，性质显然大有不同，后者不免涉嫌违法或违规。

　　未上市股票的内幕交易、行政包办大行其道，不仅令那些未来的上市公司股权构成在上市前就已失去了合法性或有效性，而且，就市场交易的角度来看，无论对该公司全体股东，还是成为上市公司以后的投资者和潜在投资者，都很不公平。因为这不可避免地会让一部分掌握特权的人钻法律的空子，牟取不当暴利。

　　据报道，在纽约和洛杉矶的Shares Post和Second Market等非公开交易市场，Facebook等一些科技初创公司的股票交易激增。这些为未上市公司股票提供交易管道的在线交易所，不仅愈来愈受到投资者的注目，而且也正引起美国证交会(即SEC)的严密关注。

　　眼下美国SEC正在调查包括Facebook 在内的未上市公司股票交易。重点是Facebook和高盛集团协议创设的一个投资工具，它使得高盛一些最富有的客户可因此购买总值高达15亿美元的Facebook股票。依据SEC在1964年通过的 “500股东”规则，一公司持有特定类型股票的股东数量达500人或以上，就须公开披露某些财务信息。SEC试图在保护投资者利益与私人公司的融资需求间求得平衡，会否选择修改现行规则，或将取决于对Facebook和高盛集团推出这个所谓投资工具的主要目的是否想规避上述“500股东”条款，是否有可能同区分上市公司和私人持股公司的关键界线发生严重的利害冲撞。

　　在美国，尽管未上市公司股票交易也发生了这样那样的问题，但它有比较通畅的市场化交易平台，而且监管起来讲究的也是有法可依，这为我们审视和处理未上市公司股票交易提供了一定的借鉴。在我国，“上市前”频频发生的不规范股权交易，尤其是未上市公司股票交易，大多不通过规范的交易市场，所以，我们现在比以往任何时候都更需要重视未上市公司股票交易的法律规范。

　　适时打通未上市股票交易的通道，使之有一个或多个合法的交易平台，是加快建立和健全多层次资本市场刻不容缓的重大课题。在此基础上，为了维持正常的交易秩序，确保交易公平，必须对从事未上市公司股票交易的机构、中介和非上市股份公司高管加强监管，坚决杜绝内幕交易。对发生在“上市前”的内幕交易，同样必须毫不留情地发现一个，处罚一个，决不能因为其具有太多的边缘化特征或太多的朦胧化色彩而姑息迁就。